平安首经团(tuán)队(duì)：钟正生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落。2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回(huí)落。其(qí)中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的(de)拖(tuō)累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策利(lì)率预期小幅下修(xiū)，CME利率期(qī)货(huò)市场预计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格(gé)回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)。这(zhè)说明(míng)，供给改善带来(lái)的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)理解(jiě)，美国核心通(tōng)胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。一季度(dù)美(měi)国机动车(chē)和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车价格分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关注。今年二(èr)季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很(hěn)容(róng)易对(duì)美国通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通(tōng)胀环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势的韧(rèn)性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。一季度美国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，并限制其继续降价的空间。此外(wài)，美(měi)国(guó)汽车(chē)制造商存(cún)货(huò)量(liàng)同(tóng)比增速快速(sù)下降。第二，房租回落可能再(zài)度滞(zhì)后。目前市场预(yù)期(qī)下半年美国住(zhù)房租金回(huí)落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金的(de)相关(guān)性并不(bù)稳(wěn)定。考虑到当(dāng)前美国房屋(wū)空置(zhì)率更处于历史(shǐ)最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给的(de)紧张(zhāng)也(yě)可(kě)能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落(luò)的斜率。第(dì)三，能源(yuán)价(jià)格(gé)可(kě)能受供给扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。全球(qiú)能(néng)源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的(de)行动；欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难(nán)降息。如果当前浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可能需要(yào)重估美(měi)联储长时间保(bǎo)持高利率对经济的负(fù)面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济(jì)衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力(lì)仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在(zài)通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期(qī)上修时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国(guó)经济超(chāo)预(yù)期下行(xíng)，美(měi)联储降息(xī)超预(yù)期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市(shì)场进一步押注美联储6月不(bù)加息、下半年降息。但值(zhí)得注意(yì)的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而需5k是多少钱，5k是多少钱人民币求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认(rèn)为，美国(guó)通(tōng)胀风险或在下半年，当(dāng)基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且不(bù)排(pái)除(chú)超(chāo)预(yù)期(qī)反弹。具体地，下半年汽车价(jià)格回(huí)升、住房(fáng)租(zū)金回落滞后、以及(jí)能源(yuán)价格反(fǎn)弹的风险(xiǎn)均值得关(guān)注。若下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难(nán)降息，美国(guó)中期经济衰(shuāi)退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值(zhí)。美国(guó)劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已(yǐ)连续10个(gè)月下(xià)滑；4月(yuè)CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期(qī)，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分(fēn)项连(lián)续2个月环(huán)比零增长，家庭食品价(jià)格下跌与外出食(shí)品(pǐn)价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车环比4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对(duì)政策(cè)利率预期小幅(fú)下修，美(měi)股纳(nà)指和标普500收涨，美债(zhài)利率和(hé)美(měi)元指(zhǐ)数(shù)小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼(qióng)斯(sī)指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达(dá)克指数分别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环(huán)比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上(shàng)扬的原因(yīn)在于，核心(xīn)通胀仍然维持高(gāo)位(wèi)，而能源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能(néng)源价格高位回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能源价(jià)格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方(fāng)面，最重要(yào)的住房(fáng)租金环比增速维持高位，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保健价格回(huí)落的利好。我(wǒ)们在(zài)此前报(bào)告中(zhōng)已提示，在(zài)美国通胀结构中，供给(gěi)因素改(gǎi)善效(xiào)果边际(jì)减弱(ruò)，而需求(qiú)因素没有明显降温，使得(dé)通(tōng)胀(zhàng)回落的幅(fú)度(dù)存(cún)疑(yí)（参考报告(gào)《美(měi)国通(tōng)胀压(yā)力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民(mín)消费(fèi)的(de)韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度(dù)，美国个(gè)人(rén)消费支(zhī)出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服(fú)务(wù)消费(fèi)维持强劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费明显(xiǎn)回升，尤其(qí)机动车(chē)和零部(bù)件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美国(guó)居民(mín)消费的韧(rèn)性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和(hé)家庭资(zī)产(chǎn)负债表健康等，也可能来自(zì)居民收(shōu)入和财富分配的改善、财产性利息收入的上升(shēng)、实(shí)际(jì)收入(rù)上升和消费预(yù)期改善等多方因素加持（参(cān)考报告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思(sī)考——兼评美国(guó)一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预(yù)期上(shàng)行(xíng)的风险值(zhí)得关注。综合考虑美(měi)国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年(nián)内(nèi)美(měi)国CPI环比(bǐ)增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响(xiǎng)更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生(shēng)新的供给冲击等。假设(shè)年内美(měi)国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国CPI季(jì)调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度(dù)，由于基数(shù)原因，美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回(huí)落(luò)至3.5％左右。在(zài)此期(qī)间，市场很容(róng)易对通(tōng)胀回落(luò)持(chí)乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基准情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期上行(xíng)。受2021年初财政(zhèng)刺激5k是多少钱，5k是多少钱人民币利好，美(měi)国汽(qì)车等耐(nài)用品(pǐn)消费一度爆(bào)发式(shì)增长(zhǎng)，但自(zì)2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然(rán)而，目(mù)前有迹(jì)象(xiàng)表明，美国汽车消(xiāo)费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着(zhe)国(guó)际(jì)供(gōng)应链继(jì)续修(xiū)复，加上多数(shù)电动汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零(líng)部(bù)件消费同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实现正(zhèng)增长。更高频的(de)数据也印(yìn)证了(le)美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增(zēng)长。汽车(chē)销售回暖会(huì)夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财务状况，也(yě)会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量(liàng)同比增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来(lái)汽车供给压(yā)力可能上升(shēng)。因此(cǐ)在下半(bàn)年，美国汽车销售数(shù)量和价格均可(kě)能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落(luò)可能再度滞后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价(jià)格指数）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住房租金(jīn)同(tóng)比(bǐ)9个月至2年(nián)不等。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而(ér)市场期待(dài)2023年(nián)下半年(nián)美国(guó)住房租金同比增速放缓。但是(shì)，房(fáng)价与租(zū)金的相关性并(bìng)不稳定。此外(wài)，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住(zhù)房(fáng)租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比(bǐ)增(zēng)速(sù)仍(réng)持(chí)续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格(gé)可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报(bào)显示，其(qí)预(yù)计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求复苏(sū)。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不(bù)排(pái)除采取新(xīn)的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频(pín)繁地调(diào)整产量，以干预市场(chǎng)、呵(hē)护油价。今年(nián)4月初，欧佩(pèi)克+意(yì)外宣布减产，提(tí)振了因美欧银(yín)行危机而下挫(cuò)的国际油(yóu)价。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来美国(guó)地区银(yín)行危机再(zài)起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下(xià)一(yī)轮(lún)冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不(bù)确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于(yú)警戒线水平之(zhī)下(xià)。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风(fēng)险再起，原(yuán)油、天然气等国际(jì)能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难(nán)降(jiàng)息。如果年末美国(guó)CPI同比增(zēng)速(sù)维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比(bǐ)将(jiāng)维持(chí)3％以上，基本符(fú)合美联储(chǔ)2022年(nián)12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话时(shí)较为明确(què)地表示(shì)2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的底气可能不(bù)足(zú)。截(jié)至目(mù)前，市场对于美联储下半年(nián)降息(xī)的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需要重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利率对美(měi)国经济的负面影响，继而可(kě)能进(jìn)一(yī)步计入(rù)中期经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压(yā)力(lì)仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍(réng)有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

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