摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个(gè)方面：第一，新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销售的(de)同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际(jì)转弱，4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票(piào)据增(zēng)加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新(xīn)增非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家理财(cái)所致(zhì)，企业存(cún)款活(huó)化过程仍(réng)然不(bù)够(gòu)明(míng)显。4月居民存款下(xià)降约1.2万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和(hé)社融指向部(bù)分指标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进行部分(fēn)定价，10年(nián)国(guó)债(zhài)收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预(yù)期是否继(jì)续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷(dài)款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还(hái)要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率围绕(rào)政策(cè)利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于(yú)7天逆回(huí)购利率可能(néng)并非常态，短期需要关(guān)注5月末资金利(lì)率(lǜ)是(shì)否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货(huò)币政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。财(cái)政政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。流动性出现超预期变(biàn)化(hm6螺丝标准尺寸是多少，m6螺丝规格尺寸uà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款(kuǎn)实(shí)现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期(qī)因局(jú)部疫情(qíng)而基数(shù)偏低，今(jīn)年4月新增(zēng)社融和(hé)贷款要低(dī)于(yú)2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为2019年(nián)同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现票据(jù)融(róng)资-1347亿元，因基(jī)数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注(zhù)以(yǐ)下两个方(fāng)面：

　　第一，居(jū)民融资出(chū)现反复，意(yì)外转(zhuǎn)负(fù)，且(qiě)低于去(qù)年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民(mín)新增贷款(kuǎn)平(píng)均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增(zēng)居民贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民融(róng)资需(xū)求修复(fù)并不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边(biān)际转弱。4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿(yì)元，结(jié)合(hé)4月票据利率(lǜ)较3月明(míng)显回落以及新增未贴(tiē)现票(piào)据下降，指向票据(jù)供给相(xiāng)对不(bù)足，部分从表外(wài)转入表(biǎo)内。新增(zēng)非(fēi)银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度(dù)相对充裕，在满足实(shí)体融资(zī)的同(tóng)时(shí)，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中(zhōng)长期贷(dài)款延续(xù)同比多(duō)增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企(qǐ)业债净(jìng)融资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元(yuán)较为(wèi)接近；城投(tóu)净融资方面(miàn)，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债净融资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政府(fǔ)债净融资略高于去年同期。4月社融(róng)口径(jìng)政府债(zhài)净融资4548亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债净发行4269亿(yì)元(yuán)，国(guó)债净发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净发行达(dá)到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年(nián)5-6月(yuè)地方新增债主要(yào)发(fā)行提(tí)前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大于季(jì)节性规(guī)律。一(yī)方面，新增居民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商(shāng)品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。另(lìng)一(yī)方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。接下(xià)来重点关(guān)注居民融资和企(qǐ)业融资的总量是否修复(fù)，其次是(shì)企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款结(jié)束了连(lián)续13个月的(de)同(tóng)比多增。居民(mín)存款可能有几个去(qù)向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金(jīn)，在4月(yuè)再度(dù)出(chū)表回到(dào)理(lǐ)财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理财(cái)规(guī)模的(de)增(zēng)长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民风险偏(piān)好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居民(mín)存款降幅基(jī)本(běn)匹配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部(bù)分(fēn)转为企(qǐ)业存款；三(sān)是4月在30大中(zhōng)城(chéng)市地产(chǎn)销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能更多依赖(lài)自有(yǒu)资(zī)金，对应(yīng)居民存款减少，或转为(wèi)企(qǐ)业存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月物(wù)价(jià)下降和就业压力边(biān)际上(shàng)升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯(kū)线之下(xià)，可能制约了居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要(yào)对应企业活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的(de)平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度略有改善，但(dàn)幅(fú)度有(yǒu)限。4月企业存款结(jié)构数据尚未发布，观(guān)察(chá)3月数据(jù)，新增企业(yè)定(dìng)期存款1.40万亿(yì)元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化略(lüè)有改善(shàn)；居民存(cún)款转为同比少增(zēng)，部分(fēn)可能转回(huí)银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数据来看对流动性存(cún)在(zài)影响的一些因素：

　　一是(shì)财政存款显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新(xīn)增财政存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而(ér)去年同期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去年(nián)退税规(guī)模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余(yú)的是财(cái)政收支差(chà)额。今年(nián)4月(yuè)政府(fǔ)债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿(yì)元(yuán)，财政收支(zhī)差额（收入(rù)大(dà)于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元(yuán)。由(yóu)此可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和(hé)企业(yè)存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计，4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表(biǎo)测(cè)算的3月(yuè)末(mò)超(chāo)储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能(néng)来自银行(xíng)主动调配，这(zhè)给五因素法(fǎ)测算超储带(dài)来更多(duō)不确定性。从4月末(mò)到5月(yuè)上旬的流动性来(lái)看，金(jīn)融体(tǐ)系资金供给(gěi)量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持(chí)低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据(jù)发(fā)布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到(dào)数(shù)据(jù)发布前的状态，对社融(róng)不及预(yù)期的利(lì)多(duō)反应钝化(huà)。对债市而言，以下信号(hào)值(zhí)得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持(chí)续(xù)同比多增，是社(shè)融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限(xiàn)票(piào)据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而(ér)市场对4月社融和(hé)贷款转弱(ruò)已有(yǒu)一定程(chéng)度的预期(qī)。不过新增(zēng)居(jū)民贷款弱于(yú)去年同(tóng)期，可能超出了预期(qī)。面对社(shè)融(róng)转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政(zhèng)策发力(lì)的(de)担忧，部(bù)分资金选择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月(yuè)强于(yú)预期的社融公布后，长端利率延续下行(xíng)，当(dāng)前债市的反(fǎn)应(yīng)，可能体现出(chū)部分投(tóu)资(zī)者预期利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致；企业(yè)存(cún)款活化过程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民(mín)存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企业(yè)存(cún)款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月(yuè)非银企(qǐ)业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表数据中(zhōng)，其他存款性公(gōng)司(sī)对其他(tā)金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的(de)反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资金较为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带来的(de)流动性指标考核需求下降，为(wèi)债券-存单(dān)-票据(jù)利率(lǜ)曲线下(xià)移(yí)提供了基础。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通(tōng)胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分(fēn)指(zhǐ)标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年(nián)国(guó)债收益率一度(dù)下(xià)行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔(péi)率(lǜ)已低，胜在流(liú)动性(xìng)》分析(xī)，参考去年降息预期(qī)较强的时(shí)段，10年国债和(hé)MLF的(de)利差，两(liǎng)次降息之后(hòu)，10年国债中(zhōng)位(wèi)数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行(xíng)可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要(yào)进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存(cún)款利(lì)率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的(de)利(lì)率曲线下(xià)移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资(zī)金(jīn)利率是(shì)否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内货币政(zhèng)策维持当前力度(dù)，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓(huǎn)、或海外(wài)货币政策出现(xiàn)超预期变化，国内货币(bì)政策相应可能出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。

　　财(cái)政政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内财政政策维持当(dāng)前(qián)力度，但(dàn)假如国内经济(jì)m6螺丝标准尺寸是多少，m6螺丝规格尺寸超预期放缓，国内(nèi)财政政策(cè)相应(yīng)可能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超预期变化。本(běn)文假设流(liú)动(dòng)性维持充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假(jiǎ)如流动性投(tóu)放少于往年(nián)同期，流(liú)动性可能(néng)出(chū)现超预期变化。

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