平安(ān)首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增(zēng)速如(rú)期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下(xià)修，CME利(lì)率期货市场预(yù)计6月(yuè)不加(jiā)息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降(jiàng)，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给(gěi)改善(shàn)带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。一季度(dù)美国机动车(chē)和(hé)零部件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)。今年二季度，由(yóu)于基数原因美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速回(huí)落走势(shì)，市场很容易对(duì)美(měi)国通胀回落(luò)持(chí)乐(lè)观看(kàn)法(fǎ)，并忽视通(tōng)胀环比走势(shì)的韧性。但三季(jì)度以后，基数(shù)效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步提(tí)示(shì)下半年美国通胀超预期上行的(de)可能性：第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。一季度美(měi)国汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商的财(cái)务状况，并限制其继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车(chē)制(zhì)造商存货量同比增速快(kuài)速下降。第(dì)二(èr)，房租回落可能(néng)再度滞后。目前市场预期下(xià)半年美(měi)国(guó)住房租金回落。然而(ér)，历(lì)史(shǐ)上美国(guó)房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给的(de)紧张也(yě)可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜率。第(dì)三，能源价格可(kě)能(néng)受(shòu)供给(gěi)扰(rǎo)动(dòng)而超预(yù)期反弹。全球(qiú)能源(yuán)需求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁(fán)出(chū)手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在(zài)下(xià)一轮冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时间保持高利率对(duì)经济的(de)负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力(lì)仍(réng)未(wèi)消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍(réng)有下修(xiū)空间；在(zài)通胀(zhàng)和(hé)货币紧(jǐn)缩预期上修(xiū)时(shí)期，美债利(lì)率和美元指数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市(shì)场进一步押注美联储6月(yuè)不(bù)加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为(wèi)，美(měi)国通(tōng)胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美(měi)国标(biāo)题通胀率可(kě)能企(qǐ)稳，且不(bù)排除超预期反弹。具(jù)体(tǐ)地，下半年汽车价格回(huí)升(shēng)、住房租金(jīn)回落滞后(hòu)、以及能源价格(gé)反弹的风险均(jūn)值得关注。若下半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储将较难降(jiàng)息，美国中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险将进一(yī)步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于(yú)前值和(hé)预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续(xù)10个月下(xià)滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预(yù)期、高于前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连(lián)续2个月环比(bǐ)零(líng)增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出食(shí)品(pǐn)价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中府试院试乡试会试殿试顺序，院试乡试会试殿试顺序记忆口诀，能(néng)源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响(xiǎng)，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环(huán)比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通运输(shū)服务拉(lā)动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡车分项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利(lì)率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前(qián)一天(tiān)的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的加权平均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步府试院试乡试会试殿试顺序，院试乡试会试殿试顺序记忆口诀押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全(quán)线下跌，10年美(měi)债收(shōu)益(yì)率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际(jì)能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能(néng)源(yuán)分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重(zhòng)要(yào)的住房租(zū)金环比(bǐ)增速(sù)维持高位，而二手车(chē)价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价(jià)格(gé)回落的(de)利好(hǎo)。我(wǒ)们(men)在此前报告中已(yǐ)提示，在美国(guó)通(tōng)胀结构中，供给因素改善(shàn)效果边际减(jiǎn)弱，而需(xū)求因素没有明(míng)显降温(wēn)，使得(dé)通胀回落(luò)的幅度存疑(yí)（参(cān)考报告《美国通胀压(yā)力(lì)反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费(fèi)支出环(huán)比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美(měi)国GDP环比折年(nián)率的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百分点。结构上(shàng)，服(fú)务消费维(wéi)持强(qiáng)劲，而耐用品消费明(míng)显回升(shēng)，尤其机(jī)动车和零部件等消费明(míng)显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民(mín)消费的(de)韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负债表健康等，也可能(néng)来(lái)自居民收入和财富(fù)分配的改善(shàn)、财产性利息(xī)收入的(de)上升、实际收入上升和消费预期(qī)改善(shàn)等多方(fāng)因素加(jiā)持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美(měi)国一季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03府试院试乡试会试殿试顺序，院试乡试会试殿试顺序记忆口诀rong>

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风险值(zhí)得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合(hé)考虑美国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求(qiú)走(zǒu)弱的(de)影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀(zhàng)黏性(xìng)更强或发生新的(de)供给冲(chōng)击等。假设年(nián)内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二(èr)季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势(shì)，即(jí)便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间(jiān)，市场很容易对通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视(shì)美国(guó)通胀环比走势(shì)的韧性。但三季(jì)度以后，基数效(xiào)应利好不(bù)再，在(zài)基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我们进一步提示(shì)下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能(néng)超(chāo)预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐(nài)用品消费一度爆(bào)发式(shì)增长，但自2021年下(xià)半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费需求并未完(wán)全“透(tòu)支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续修复，加(jiā)上多数电动汽(qì)车(chē)企业打响(xiǎng)“价(jià)格(gé)战(zhàn)”，美(měi)国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个(gè)季度负增长(zhǎng)后实现正增(zēng)长。更高频(pín)的数据也印(yìn)证了美(měi)国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽(qì)车销量同比增速(sù)分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个(gè)月加快(kuài)增(zēng)长(zhǎng)。汽车(chē)销售回暖会夯实汽(qì)车制造商(shāng)的财(cái)务(wù)状况(kuàng)，也(yě)会限(xiàn)制(zhì)其继(jì)续降价(jià)的空间。此外，美(měi)国商务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增(zēng)速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压力(lì)可能上升。因此在(zài)下半年，美国汽车销售数(shù)量和(hé)价格均可(kě)能超(chāo)预期上扬。

　　第二(èr)，房租回(huí)落可能再度滞后(hòu)。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价(jià)同比增速于2022年中左右触顶回(huí)落(luò)，继而市场期待2023年下半年美国(guó)住(zhù)房租(zū)金(jīn)同比增速(sù)放缓。但是，房价与租金(jīn)的相关性并不(bù)稳(wěn)定。此(cǐ)外，考虑到当(dāng)前(qián)美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的(de)斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住房(fáng)租金(jīn)环(huán)比增速仍持续(xù)保持(chí)0.5％以上(shàng)，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格(gé)可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球能(néng)源(yuán)需求维持(chí)强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布(bù)月报显(xiǎn)示(shì)，其(qí)预计2023年(nián)全(quán)球石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克(kè)+频(pín)繁(fán)出手呵护油价，未来也(yě)不排(pái)除(chú)采取新的行动。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因(yīn)美欧银行(xíng)危(wēi)机(jī)而下(xià)挫的国际油(yóu)价(jià)。但好景不长(zhǎng)，4月(yuè)下(xià)旬以(yǐ)来美国地(dì)区银行危(wēi)机再起(qǐ)，油价回(huí)调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能(néng)源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若(ruò)LNG进口不足或(huò)遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处于警戒线水(shuǐ)平(píng)之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)风险再起，原油、天然(rán)气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美联储或将较难降息。如(rú)果年末(mò)美(měi)国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基(jī)本符(fú)合美联(lián)储(chǔ)2022年12月的预(yù)测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期(qī)中值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时(shí)较(jiào)为明确(què)地表示2023年可能(néng)不会降(jiàng)息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美(měi)联储(chǔ)选择(zé)降息的底气可能(néng)不足。截(jié)至目(mù)前，市(shì)场对于美联储下半(bàn)年降(jiàng)息(xī)的(de)预(yù)期仍(réng)强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利(lì)率对美国(guó)经(jīng)济(jì)的负(fù)面(miàn)影响(xiǎng)，继(jì)而可(kě)能进一步计入中(zhōng)期(qī)经(jīng)济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利(lì)率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济(jì)超预(yù)期下行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预(yù)期提前(qián)等。