核(hé)心观点

　　事件(jiàn)：4月人民(mín)币(bì)贷(dài)款新增(zēng)7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预(yù)期，居民新增融资再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩(suō)。居(jū)民消费(fèi)和按揭贷款均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销售较弱相互印证，同时，居(jū)民(mín)存款仍(réng)维(wéi)持(chí)较高增速，指向消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融(róng)数据(jù)反(fǎn)映的总(zǒng)需求短板仍在居民(mín)端，居民(mín)高存款和(hé)弱(ruò)贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信(xìn)心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的(de)循环效率(lǜ)和对(duì)经(jīng)济的拉动效力(lì)。因而，信(xìn)贷企(qǐ)稳的持(chí)续(xù)性(xìng)和经济复苏的力(lì)度，依(yī)赖于居(jū)民信心和预期的进(jìn)一步提振，这也是后(hòu)续观察金融(róng)和(hé)经济(jì)数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预(yù)期，房地产(chǎn)链条修复节奏不(bù)及预(yù)期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回落(luò)，经济(jì)复苏的关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融和(hé)信贷均低于预期下(xià)沿(yán)，新增(zēng)融资在前置发力后(hòu)自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿(yì)元，预期(qī)下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万(wàn)亿(yì)元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信(xìn)贷投放(fàng)等主要(yào)融资渠道在经(jīng)过一季度的(de)前置发(fā)力后，4月投放力度(dù)自(zì)然(rán)回(huí)落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖(lài)于信贷增(zēng)长的持续性。信用(yòng)周期的持续回(huí)升(shēng)一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比增速连续回升2个月，并且新增信(xìn)贷(dài)连(lián)续3个月(yuè)大(dà)超市场预期后，经济(jì)复(fù)苏(sū)的力度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新(xīn)增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进(jìn)一步(bù)减弱。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经济复苏的(de)力度(dù)依赖(lài)于持续的信(xìn)贷(dài)增长(zhǎng)，而(ér)这难以完全依(yī)赖政策驱动，需要实体经济内生融资需(xū)求的修复。在较强的(de)“稳信贷”政(zhèng)策诉求下(xià)，货币、信贷(dài)、财政和(hé)产业政策协同发(fā)力，商业银行信(xìn)贷投放的(de)前(qián)置发力意愿较(jiào)强，一(yī)季度新增社融和信贷同比大幅(fú)多(duō)增。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏平(píng)稳”，以及实体经济内生动能的(de)边际回落，4月新增融资需求走弱。因而(ér)，后续信贷投(tóu)放的稳定性(xìng)，将是我们后续(xù)观(guān)察(chá)金融和经济数(shù)据的关键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的持续稳定，关键在(zài)于激活居(jū)民部(bù)门。一则，在(zài)政策层(céng)较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内(nèi)金融条(tiáo)件持(chí)续宽松，资(zī)金的供给端(duān)并不是问(wèn)题。新(xīn)增融资持续性的关键在于需求端，政府(fǔ)融资需求受制于(yú)财政预算，而今年(nián)财政预(yù)算在“两(liǎng)会”期间已(yǐ)基本确定。企业融资需(xū)求自2022年以来(lái)总体维持较(jiào)高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和(hé)产业政策的持(chí)续发力，企业融资需求的稳定性(xìng)较高(gāo)。

　　居民(mín)融资需求却(què)难有(yǒu)定论，表观上(shàng)，居民(mín)融资服务(wù)于消(xiāo)费和(hé)购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新(xīn)增融资再度转为同比(bǐ)收缩。实质上(shàng)，居(jū)民行为取(qǔ)决于收入预期和负债强度，而当前居民就(jiù)业和收(shōu)入明显分化，边(biān)际(jì)消费倾(qīng)向较强的青(qīng)年群体，失(shī)业率持(chí)续处于接近(jìn)20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流(liú)向居民部(bù)门，而居民部门(mén)向企业部门的回流明(míng)显乏(fá)力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活(huó)期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从(cóng)企业(yè)账(zhàng)户(hù)向居民(mín)账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第(dì)一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于(yú)居(jū)民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来(lái)的资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而(ér)不是通过(guò)消费的(de)方式使其回流(liú)企业账户，表现在(zài)数(shù)据上，便是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo手握日月摘星辰,世间无我这般人，李白的诗一剑霜寒十四州)难退。但(dàn)居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居(jū)民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居(jū)民(mín)新增融资(zī)再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延(yán)续景气

　　居民贷款端(duān)，消费(fèi)和按揭(jiē)信贷均明显弱(ruò)于季(jì)节性，与(yǔ)耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证。4月(yuè)居(jū)民(mín)部门新增净融资同(tóng)比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民(mín)生活(huó)半径和消费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务(wù)活(huó)动指(zhǐ)数(shù)回(huí)落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季(jì)节性水平。乘联(lián)会数(shù)据显示，4月乘用(yòng)车日均零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年同期均(jūn)值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的(de)好转(zhuǎn)与厂商大幅(fú)降价(jià)促销紧密(mì)相关，真(zhēn)实(shí)的耐用品消费(fèi)需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品房(fáng)销售数(shù)据(jù)来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩张态(tài)势，居民购(gòu)房预期和购房活动同样呈(chéng)现(xiàn)改善(shàn)态势，但进入(rù)4月后商品房销售(shòu)数据明显走(zǒu)弱。并且(qiě)，由于按(àn)揭(jiē)贷款利(lì)率远高于理(lǐ)财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按(àn)揭贷为主的居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存(cún)款增速连续2个(gè)月边际走弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前(qián)，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多(duō)增1.58万(wàn)亿元，4月住户存(cún)款存量同比增速(sù)较3月(yuè)下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已(yǐ)连(lián)续(xù)走弱(ruò)2个月，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居(jū)民(mín)储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累(lèi)的“超(chāo)额储蓄”并(bìng)未出现释(shì)放迹象。居(jū)民新增存款和短期贷款同时维持高(gāo)位，一(yī)方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍有待进一(yī)步释(shì)放；另(lìng)一方(fāng)面，可能(néng)指向(xiàng)居(jū)民收(shōu)入分化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期(qī)持续改善增(zēng)强融资(zī)需(xū)求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放诉(sù)求，供(gōng)需两(liǎng)端驱(qū)动企业(yè)新(xīn)增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门(mén)新增(zēng)信贷(dài)6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款同比多(duō)增4017亿(yì)元，新增企业中(zhōng)长期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政府(fǔ)部门新(xīn)增(zēng)净融资同(tóng)比扩张636亿(yì)元，前置发(fā)力仍(réng)是政府债券融资(zī)的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融资规(guī)模达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年(nián)政(zhèng)府债(zhài)券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和(hé)2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均在前一年(nián)度末提前下达了(le)次年的(de)部分专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)务(wù)新增额度，因而(ér)，政府债券发行节奏都有明(míng)显的前置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋(qū)势分化(huà)，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金在向居(jū)民部门(mén)转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均(jūn)值(zhí)，可(kě)以发现(xiàn)，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证伪了第(dì)一重可能(néng)性，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经(j手握日月摘星辰,世间无我这般人，李白的诗一剑霜寒十四州īng)营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移至居民部门(mén)后(hòu)，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金(jīn)以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是(shì)居(jū)民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业，居民(mín)“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货(huò)币力(lì)度随着(zhe)经(jīng)济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速有望进一步回(huí)落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修(xiū)复的稳(wěn)定性和持续性将(jiāng)进(jìn)一步增(zēng)强，宽货币(bì)的发力强度将(jiāng)会逐(zhú)渐收敛(liǎn)。同时，在去年财(cái)政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资(zī)金(jīn)和(hé)央行结存利润，推动(dòng)了财政存款和央行(xíng)结存利润向私人部门的转移，今年财(cái)政结(jié)余资金向私(sī)人部门的转移力(lì)度将会明显走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政结余资(zī)金转移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会(huì)共同推动广义货(huò)币(bì)供应量(liàng)M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的(de)强劲态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高于去年(nián)同(tóng)期水平，增(zēng)速回升的斜率则有(yǒu)赖于(yú)居民预(yù)期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相(xiāng)互(hù)配合(hé)下，企业生产经营预(yù)期总(zǒng)体较(jiào)为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建配套(tào)融资需求，企业(yè)融资需求的稳定(dìng)性相(xiāng)对较(jiào)强(qiáng)；同时(shí)，政策层对(duì)于信贷投放适度靠前发力的(de)诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾(céng)先后表态“货(huò)币(bì)信(xìn)贷总(zǒng)量(liàng)要(yào)适度(dù)节奏要平稳”和(hé)“不盲目追(zhuī)求(qiú)信贷高增(zēng)”，信贷资(zī)源投放可(kě)能会更(gèng)加注(zhù)重平滑(huá)增速波(bō)动。

　　二则，居(jū)民部门(mén)仍是当(dāng)前融资的短(duǎn)板，引导其合(hé)理改(gǎi)善预期(qī)是社融(róng)增速趋势性回升的重(zhòng)要(yào)条件。今年2月之前，居民(mín)部门新增净融(róng)资已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月(yuè)和(hé)3月实现连续(xù)2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)收缩(suō)，并且居民存款持续(xù)保持较高增速，居民预期改善仍有待(dài)于政策进(jìn)一步(bù)加力。

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