平(píng)安首经团(tuán)队(duì)：钟(zhōng)正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回落(luò)。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息(xī)概(gài)率(lǜ)升(shēng)至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二(èr)手(shǒu)车(chē)价格(gé)止跌回升。这说(shuō)明，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。一(yī)季度(dù)美国机动(dòng)车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡车价格分(fēn)项的(de)反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹(dàn)风险值得(dé)关注。今年二(èr)季(jì)度，由(yóu)于(yú)基数(shù)原因(yīn)美国(guó)CPI同(tóng)比增速(sù)呈快(kuài)速回落走(zǒu)势(shì)，市场很容易对(duì)美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落(luò)持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基(jī)准情形(xíng)下，美国标(biāo)题通(tōng)胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。我们进一步提示(shì)下半(bàn)年美国(guó)通胀超预期上行的(de)可能性：第一(yī)，汽车价格可(kě)能(néng)超预期(qī)上行。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可(kě)能夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存货(huò)量同比(bǐ)增速快速下降。第二，房租回落可能(néng)再度滞(zhì)后。目前市场预期下半年(nián)美(měi)国住(zhù)房租金回(huí)落。然(rán)而(ér)，历史上美(měi)国房价(jià)与(yǔ)租金的(de)相关(guān)性并(bìng)不(bù)稳(wěn)定。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当前美国(guó)房屋空置率更处于(yú)历史最(zuì)低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租(zū)金回(huí)落的斜(xié)率。第三，能源价格可(kě)能受(shòu)供给(gěi)扰(rǎo)动(dòng)而(ér)超预期(qī)反弹。全(quán)球能(néng)源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的(de)行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可能需要(yào)重估美联储长时间保持高利率对(duì)经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入(rù)中期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美(měi)债(zhài)利率和(hé)美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融风(fēng)险超预期上升(shēng)，美国经济超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押(yā)注(zhù)美联(lián)储6月(yuè)不加息、下半年降(jiàng)息(xī)。但(dàn)值得注意的是，2023年以来(lái)，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我(wǒ)们认为(wèi)，美(měi)国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价(jià)格回升、住房租金回落滞后(hòu)、以及(jí)能(néng)源价格反弹的风(fēng)险均值得关注(zhù)。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难(nán)降息，美国中期经济(jì)衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平(píng)于(yú)预期、低于前(qián)值。美国劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续(xù)10个月下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个(gè)月环(huán)比零增长，家(jiā)庭食(shí)品(pǐn)价格下跌(diē)与外(wài)出(chū)食品价格上涨(zhǎng)相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺(wàng)季的影响，环(huán)比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其(qí)中住(zhù)房租金(jīn)环比0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动(dòng)回(huí)落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率预期(qī)小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利(lì)率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年(nián)更(gèng)慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固(gù)。我们测(cè)算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走(zǒu)势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍然维持(chí)高(gāo)位，而能源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下半(bàn)年(nián)国际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源(yuán)分项平均(jūn)环比下(xià)降2.2％，但2023年以来(lái)能源价(jià)格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的(de)住房租金环比增(zēng)速维持高位，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价格回(huí)落的(de)利好。我们在此(cǐ)前报告中已(yǐ)提(tí)示，在美国通(tōng)胀结构中，供(gōng)给(gěi)因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑(yí)（参考报(bào)告《美(měi)国通胀(zhàng)压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美(měi)国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构上，服(fú)务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤(yóu)其机动(dòng)车和零(líng)部件等消费(fèi)明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和(hé)家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能来自居民收入和财富分(fēn)配的改善、财产(chǎn)性(xìng)利息(xī)收入的上升、实际收入上升和消费预期(qī)改善等多方因(yīn)素(sù)加持(chí)（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国(guó)一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注

　　今年下(xià)半(bàn)年，美国通胀超预期上行的风(fēng)险值(zhí)得(dé)关注。综合考虑美国(guó)经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们(men)的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增(zēng)速平(píng)均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性(xìng)更强或发(fā)生新的供给冲击等(děng)。假设年(nián)内美国CPI季调(diào)环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由(yóu)于(yú)基数原因，美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间(jiān)，市(shì)场很容(róng)易对通胀回(huí)落持(chí)乐(lè)观看法，并忽(hū)视美国通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。受2021年初(chū)财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用(yòng)品(pǐn)消费(fèi)一度爆(bào)发(fā)式增(zēng)长，但自2021年下(xià)半(bàn)年以(yǐ)来(lái)逐(zhú)渐冷却(què)。然而(ér)，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链(liàn)继续修复，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价(jià)格(gé)战”，美(měi)国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部件消(xiāo)费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实现(xiàn)正(zhèng)增长。更高频的数据也(yě)印(yìn)证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国(guó)国(guó)内汽车(chē)销量(liàng)同比增(zēng)速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车(chē)销售回暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况，也(yě)会限(xiàn)制其继续(xù)降价的空间(jiān)。此外，美国商务部数(shù)据(jù)显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造(zào)商存货(huò)量同比增(zēng)速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力可(kě)能上(shàng)升。因此(cǐ)在下(xià)半年，美国汽车销售数(shù)量和价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后。历(lì)史(shǐ)数据(jù)显示(shì)，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而市场(chǎng)期待(dài)2023年下半年(nián)美国住(zhù)房租金(jīn)同比增速放缓。但是(shì)，房(fáng)价与(yǔ)租金的相关(guān)性并不稳(wěn)定。此外(wài)，考(kǎo)虑到当前(qián)美国房屋空置率更处(chù)于(yú)历史最低(dī)水平，住房供给紧(jǐn)张也可能(néng做梦梦到孟婆是什么意思，始于月老终于孟婆是什么意思)阻(zǔ)碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源价格(gé)可(kě)能受(shòu)供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全(quán)球石油需求将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日，主要(yào)得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动。2022年下(xià)半年以来，欧(ōu)佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预(yù)市(shì)场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外(wài)宣布减产，提(tí)振了(le)因美欧银行(xíng)危机而(ér)下挫的国际(jì)油价。但好景不(bù)长，4月下旬以来美(měi)国地区银行(xíng)危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价(jià)为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进(jìn)一步(bù)减产(chǎn)呵护(hù)油价。最(zuì)后，欧(ōu)洲能(néng)源风险或在(zài)下(xià)一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源形(xíng)势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下(xià)。一(yī)旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美(měi)国通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽(wán)固，美联储或(huò)将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以(yǐ)上(shàng)，基本符(fú)合美联(lián)储2022年12月(yuè)的预(yù)测水平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地表示2023年可能不会降息(xī)。由此(cǐ)推断(duàn)，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时(shí)，美(měi)联(lián)储选择降息的底气可能不(bù)足。截(jié)至(zhì)目前，市场对于美联储下半年(nián)降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可(kě)能需要(yào)重估美联储长时间保持(chí)高(gāo)利率对(duì)美国经(jīng)济的负面影响，继(jì)而可(kě)能进一(yī)步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期(qī)，美债利率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶(jiē)做梦梦到孟婆是什么意思，始于月老终于孟婆是什么意思段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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