文(wén)丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是各类(lèi)市(shì)场主(zhǔ)体加杠(gāng)杆(gān)的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断(duàn)升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放(fàng)缓后企业和居民对未来的收入预(yù)期趋弱，私人部门举债(zhài)的动(dòng)力有(yǒu)所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，城投化(huà)债(zhài)、中央政府加杠杆以及货币(bì)政策适度放松或(huò)是破局的关(guān)键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升和疫(yì)情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增(zēng)速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在(zài)经济快速发展(zhǎn)时期，企业(yè)利用杠杆加大(dà)投资带来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息(xī)等成(chéng)本，企业(yè)主观上也愿意举债(zhài)融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的(de)负面冲击，经济(jì)的潜(qián)在增速有所下滑，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民(mín)对未来的收入预期受到了(le)一定(dìng)冲(chōng)击，私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企(qǐ)业三(sān)大部门(mén)来(lái)看，今年进一步(bù)加杠(gāng)杆的空间都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门债务(wù)空间受(shòu)年初财(cái)政预算的严格约束。年初的(de)财政预算(suàn)草案(àn)制定(dìng)的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度(dù)要低(dī)于去年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初(chū)的(de)财(cái)政预算在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限(xiàn)额。近(jìn)几年仅(jǐn)有两个(gè)较为特殊(shū)的案(àn)例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国(guó)债，由(yóu)于当年两会召开时间(jiān)较晚，因此这一特别国(guó)债事实上(shàng)是在当年财(cái)政预算(suàn)框(kuāng)架内的。二是(shì)2022年专项债限额空间的(de)释放，严格来讲也(yě)并未(wèi)突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间已基(jī)本(běn)定格，经过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一季(jì)度(dù)已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资(zī)产负债(zhài)表的主要(yào)的(de)影响因素是房地产景气度(dù)、居民(mín)收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的资产中有40％左(zuǒ)右是住(zhù)房资产。房(fáng)地产作为居(jū)民(mín)资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负(fù)债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居(jū)民的消费(fèi)决策。此(cǐ)外，据(jù)央行调(diào)查数(shù)据(jù)显示，城(chéng)镇居民对当(dāng)期收入的感受(shòu)以及对未来(lái)收入的信心连续(xù)多个(gè)季(jì)度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，这使得(dé)居民更倾向(xiàng)于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目(mù)前，居民(mín)减少贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今(jīn)年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空间也受(shòu)到政策边际退坡(pō)以及城投债务压力(lì)较大的制约。去(qù)年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业部门的融资提(tí)供了(le)较大支持，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。此外，近(jìn)年来城投平台综(zōng)合债务不断走高，城投债务压(yā)力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的(de)办法大(dà)概有(yǒu)以下(xià)几个维度。一是城投化(huà)债。一季度城投债(zhài)提前(qián)偿还规模的上升反映出了(le)地方(fāng)融资平(píng)台积极化债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地(dì)方债务化解工作。二是中央政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建(jiàn)设国债(zhài)等(děng)方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货币政策可以适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经济(jì)增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过(guò)适时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从(cóng)而(ér)增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素(sù)：经济(jì)复苏不(bù)及(jí)预(yù)期；地方政府债务化解力度不(bù)及预期(qī)；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私(sī)人部门举债(zhài)的(de)动力(lì)在下降

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的(de)实际GDP增速(sù)以及(jí)2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门(mén)举债(zhài)的(de)客观基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济快速发展(zhǎn)的(de)时期，企业整体的(de)经(jīng)营状况一般也较好(hǎo)，企业(yè)利用(yòng)杠(gāng)杆加大(dà)投资和生(shēng)产(chǎn)带来的收(shōu)益高于债务(wù)增加而产生的利息(xī)等成(chéng)本，此时对(duì)企业来说杠杆经(jīng)营可以带来(lái)正收益(yì)，因此企业主观上也(yě)愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加(jiā)杠杆(gān)的基础不再。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升以(yǐ)及(jí)疫(yì)情的冲击(jī)，经(jīng)济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中(zhōng)短周(zhōu)期来(lái)看，在经历了三(sān)年疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入预(yù)期(qī)都(dōu)相对较弱，进一步抬(tái)升(shēng)杠(gāng)杆的条(tiáo)件并(bìng)不充(chōng)足且实(shí)际效果可能(néng)有限，因(yīn)此私人部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆意(yì)愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现阶段(duàn)我国(guó)的宏观杠杆率相对(duì)偏(piān)高了，在(zài)去年我国的实(shí)体经(jīng)济部门杠(gāng)杆率已经(jīng)超过了发达经济体的平均(jūn)水平，进(jìn)一步加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)受(shòu)限。

　　当前我国(guó)正(zhèng)面临内需不足的(de)情况，这其中既(jì)受企业部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显著(zhù)，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临过剩的问题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是持(chí)续的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多为存量(liàng)。过去很长一段时间，民间固定资产投(tóu)资增速(sù)显著高于(yú)全社会固定(dìng)资产投资(zī)的增(zēng)速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年(nián)两(liǎng)轮疫(yì)情冲击(jī)后，私(sī)人(rén)企(qǐ)业的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏(piān)弱，短(duǎn)时间(jiān)内难以恢(huī)复，最近两(liǎng)年民间(jiān)固定(dìng)资(zī)产投(tóu)资(zī)近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明(míng)实体经济中可(kě)供投资(zī)的(de)机会在减少，信贷中有很大一部(bù)分(fēn)没(méi)有进入(rù)实体(tǐ)经(jīng)济，而(ér)是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民(mín)消费对融资需求(qiú)的刺激相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，居民部门加(jiā)杠杆的(de)方式主要是通过房地产，此外则是汽(qì)车。后(hòu)疫情时(shí)代，居民(mín)对(duì)收入的信心仍(réng)偏弱，房地(dì)产(chǎn)需求难以回暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽(qì)车的需求也在过(guò)往(wǎng)有一定透支，因此居民部(bù)门对融资需求的刺激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受年初的(de)财政预算约束。年初的财(cái)政预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际(jì)新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱。经过我们的(de)测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的(de)财政预算在正常年份是较为严(yán)格的(de)约束(shù)，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限额(é)。最近几年有两个相对(duì)特殊(shū)的(de)案例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开(kāi)的中(zhōng)央政治(zhì)局会议上提(tí)出(chū)要(yào)发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情(qíng)而推(tuī)出的一个(gè)非常规财政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实(shí)上是在当(dāng)年(nián)财政预算框架内的。此外是2022年(nián)专项债限额空间的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲击(jī)较大，年中(zhōng)时(shí)市场一度预期政府会调(diào)整(zhěng)财政(zhèng)预算，但最终只使用了专项债的限额空间(jiān)，严格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从过往的情况来看，狭(xiá)义(yì)政府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，政府部门(mén)只能严格按照预(yù)算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居(jū)民资(zī)产负债表的主(zhǔ)要的(de)影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来(lái)的(de)信心，这(zhè)些因(yīn)素共(gòng)同作用(yòng)使得(dé)现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从(cóng)资产端来(lái)看，中国居民的资产(chǎn)结构主要可以分为非金(jīn)融资产和金(jīn)融(róng)资产(chǎn)，非(fēi)金融产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房产价(jià)格的低迷制(zhì)约(yuē)了(le)居民资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院2019年的(de)估(gū)算，中国(guó)居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大(dà)部分(fēn)是住房资产，占总资产(chǎn)的(de)40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地(dì)产的价(jià)值便(biàn)出现缩水，除一(yī)线城市二手(shǒu)房价(jià)表现相对(duì)坚挺之外，多数城市(shì)二手房价格(gé)同比(bǐ)出现下降，今年以(yǐ)来降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄，但(dàn)依旧未能(néng)实现由负(fù)转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受限(xiàn)。房地产作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最大的组成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需(xū)要时(shí)间，目前仍倾向于(yú)更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储(chǔ)户的(de)调查问卷显示，居(jū)民对当期(qī)收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季(jì)度有所回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫情前(qián)有着(zhe)不(bù)小(xiǎo)的差距。收入(rù)感受以及(jí)对未来收入不确定(dìng)性的担忧使居(jū)民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资（购买金融资产）的倾(qīng)向有所下(xià)降。截至(zhì)今年一(yī)季度(dù)末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的(de)下(xià)降叠(dié)加居民(mín)收(shōu)入和信心的下(xià)滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减少而存款变(biàn)多，居民(mín)资产负债表收缩(suō)。今年以来，居民(mín)新增贷款的(de)累(lèi)计(jì)值(zhí)随同比有所回升，但(dàn)仍远不(bù)及同样为复苏之年的(de)2021年。而在存款(kuǎn)端(duān)，今年的居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)更(gèng)是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映(yìng)出居(jū)民资产负债表(biǎo)的(de)收(shōu)缩之势(shì)。尽管新增贷款的(de)增长势头相较疫情期间有所好转，但由(yóu)于(yú)房地产价格回升空间有限以及(jí)居民(mín)收入和信心仍未恢(huī)复，预计短期内居民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　2000克是多少斤啊 alt="2023年谁(shuí)来加杠杆？" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115706930.png">

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也(yě)受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的(de)制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的融资进行了很大的支持，但(dàn)政策性金(jīn)融工具和结构(gòu)性工具属于逆周期工具(jù)。在(zài)疫情扰动(dòng)较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出现了(le)边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货(huò)币政策工具(jù)的使(shǐ)用进度(dù)相对较慢，仍有较多结存(cún)额度，进一步提(tí)升额度的空间有限。去(qù)年以(yǐ)来新设(shè)立(lì)的普(pǔ)惠养老(lǎo)专(zhuān)项再(zài)贷款、交通物流(liú)专项(xiàng)再贷款、民(mín)企债(zhài)券融(róng)资支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支(zhī)持计划等工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对较慢(màn)，截至今年3月末，累计(jì)使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款以及租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持(chí)计划余额仍为零(líng)。由于多(duō)项工具的使(shǐ)用进(jìn)度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力(lì)偏大，未来对(duì)企业(yè)部门(mén)的支撑或将受(shòu)限。近些(xiē)年来(lái)，城(chéng)投平台的综合债务(wù)累计增(zēng)速虽有小幅(fú)回落2000克是多少斤啊(luò)，但总(zǒng)的债(zhài)务规模(mó)仍然持(chí)续走高。考(kǎo)虑到其(qí)债务压力偏大(dà)，城投平台(tái)对企业(yè)融(róng)资及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年一(yī)季(jì)度银(yín)行体系对企(qǐ)业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水(shuǐ)平(píng)，超过去年(nián)全年的(de)一半，其可持(chí)续性难以(yǐ)保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能就(jiù)会有所体现。在经历(lì)了一季(jì)度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门今(jīn)年剩(shèng)余时间内的(de)杠杆抬(tái)升(shēng)幅(fú)度预计将(jiāng)会是边际弱(ruò)化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三(sān)大(dà)部门(mén)加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)都相(xiāng)对有(yǒu)限，未来(lái)的解(jiě)决办法(fǎ)我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进(jìn)城投化债(zhài)。地方债(zhài)务压力的化(huà)解是今年政(zhèng)府工作的中心之一，而一季(jì)度(dù)城投债提前偿还规(guī)模的上升也反映出了地方融资平(píng)台积极化债的态度及决心。二季(jì)度可能延续(xù)这一(yī)趋势(shì)，并(bìng)有序(xù)开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政(zhèng)府杠(gāng)杆主要集中在在(zài)中央政府层面的(de)情况相反(fǎn)，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度(dù)放松(sōng)。如果下半年(nián)经(jīng)济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过总量工具(jù)来(lái)释放(fàng)流(liú)动性(xìng)，适时适(shì)量地进行降准降息，降低(dī)实(shí)体部门(mén)的(de)融(róng)资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素

　　经(jīng)济复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

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