平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落(luò)。2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车(chē)分(fēn)项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期(qī)小(xiǎo)幅下(xià)修(xiū)，CME利率期货(huò)市(shì)场(chǎng)预计6月不加息概(gài)率升至90％以上(shàng)，且进一(yī)步(bù)押注(zhù)下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原因在(zài)于，能源(yuán)价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手车价(jià)格(gé)止跌回(huí)升。这说明(míng)，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们理(lǐ)解(jiě)，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性(xìng)相匹配(pèi)。一(yī)季度(dù)美国机动车和零(líng)部件等(děng)消费明显增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得(dé)关注。今年(nián)二季度(dù)，由于(yú)基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很(hěn)容(róng)易对美(měi)国(guó)通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通(tōng)胀环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三季度以后泡泡面膜泡泡越多越脏吗，冒泡面膜是不是泡越多脸越脏(hòu)，基数效应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步(bù)提示(shì)下半(bàn)年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季(jì)度美国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽车制造商的财务状况，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国汽车(chē)制造商存货量同(tóng)比增速快速下降。第二，房租回落可能(néng)再度滞(zhì)后。目前市(shì)场预期(qī)下半年美(měi)国住房租金(jīn)回落。然而(ér)，历(lì)史上(shàng)美国房(fáng)价与租金的相关(guān)性(xìng)并(bìng)不(bù)稳定。考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房屋空置(zhì)率更处于历史(shǐ)最(zuì)低水(shuǐ)平(píng)，住房供给的紧张也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而(ér)超预期(qī)反弹。全(quán)球能源需(xū)求维(wéi)持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不排(pái)除采(cǎi)取(qǔ)新的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源风险或在下一(yī)轮冬季(jì)回(huí)升。

　　如果下半年(nián)美(měi)国通胀较(jiào)为顽(wán)固(gù)，美联储或将较难(nán)降息(xī)。如(rú)果当前浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对经济(jì)的负面影响，继而可能进一步计(jì)入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期(qī)上升(shēng)，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息(xī)超预期提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如(rú)期回(huí)落，市(shì)场进一(yī)步(bù)押注美联储6月不加息、下半(bàn)年(nián)降息。但值得注意的(de)是，2023年以来(lái)，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美(měi)国通胀风险或在(zài)下半(bàn)年，当基数效应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超(chāo)预期反弹(dàn)。具体地，下半年(nián)汽车价格回升、住房租金回(huí)落滞(zhì)后、以及能源价(jià)格(gé)反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储将(jiāng)较难降息，美国(guó)中(zhōng)期(qī)经(jīng)济衰退风险将进(jìn)一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回(huí)落(luò)

　　2023年4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑(huá)；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值(zhí)。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格(gé)平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比(bǐ)零增(zēng)长，家庭食(shí)品价格(gé)下跌与外出(chū)食(shí)品(pǐn)价格上涨相互(hù)抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商品(pǐn)价格环比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以来(lái)最大涨幅(fú)，其(qí)中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住(zhù)房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市(shì)场对政策(cè)利率预期(qī)小幅(fú)下修，美股纳(nà)指(zhǐ)和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美(měi)元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概率，由前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平(píng)均利率预期为由前(qián)一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日(rì)，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年(nián)美(měi)债收益率下跌(diē)10BP泡泡面膜泡泡越多越脏吗，冒泡面膜是不是泡越多脸越脏至3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落速(sù)度(dù)比2022下半年(nián)更慢(màn)，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱(qū)动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均(jūn)环比(bǐ)增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均环比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬的原因在(zài)于(yú)，核心通胀(zhàng)仍(réng)然维持(chí)高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)：2022下(xià)半年国际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源(yuán)分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能(néng)源分项(xiàng)平均环比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要(yào)的住(zhù)房(fáng)租金(jīn)环比(bǐ)增速维持(chí)高(gāo)位，而(ér)二手车价格(gé)止跌(diē)回(huí)升，并抵(dǐ)消了(le)医疗保(bǎo)健价格(gé)回落的利好。我(wǒ)们在(zài)此前报告(gào)中已提示，在美(měi)国通胀结(jié)构中，供给因素(sù)改(gǎi)善效果边(biān)际减(jiǎn)弱，而(ér)需求(qiú)因素没(méi)有明(míng)显降(jiàng)温，使得通胀(zhàng)回落的(de)幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是(shì)，美国核心通胀的(de)韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动(dòng)车和零(líng)部(bù)件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。美国居(jū)民(mín)消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和(hé)家(jiā)庭资(zī)产负债表健康等，也可能来(lái)自居民收(shōu)入(rù)和财富(fù)分配的改善、财(cái)产性利息收入(rù)的上(shàng)升、实际收入(rù)上升和消费预期(qī)改善等多方因素加持（参考报(bào)告(gào)《对美(měi)国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美(měi)国一季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今(jīn)年下(xià)半年，美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行(xíng)的风险值得关(guān)注(zhù)。综合考虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏(nián)性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需(xū)求走弱的影响(xiǎng)更大(dà)；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国(guó)通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回(huí)落走(zǒu)势，即便(biàn)5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能(néng)回(huí)落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容易对通(tōng)胀回(huí)落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)美国通(tōng)胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我们进一步提(tí)示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第(dì)一(yī)，汽(qì)车价(jià)格(gé)可(kě)能(néng)超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等(děng)耐用(yòng)品消费一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前(qián)有迹象表(biǎo)明，美(měi)国汽车消费(fèi)需(xū)求并(bìng)未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继(jì)续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季(jì)度，美国机动车和(hé)零部(bù)件消(xiāo)费同比增长4.4％，在(zài)连续(xù)六个季度(dù)负(fù)增长后实现正增长(zhǎng)。更高频的数(shù)据也印证了美国汽车消费回升的(de)趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车制(zhì)造商(shāng)的(de)财务(wù)状况(kuàng)，也会限制其继续(xù)降(jiàng)价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国商务部数据(jù)显示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车(chē)制(zhì)造商(shāng)存货(huò)量(liàng)同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车(chē)供给压力可能上升。因此在下半年，美(měi)国汽车(chē)销(xiāo)售数量和价格(gé)均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能(néng)再度(dù)滞(zhì)后。历史数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数(shù)）同(tóng)比领先CPI住房(fáng)租金同比(bǐ)9个月至(zhì)2年(nián)不等。本(běn)轮美(měi)国房价同比增速于2022年(nián)中左右触顶(dǐng)回落(luò)，继而市场期待2023年(nián)下半年(nián)美(měi)国住房(fáng)租(zū)金(jīn)同比(bǐ)增(zēng)速放缓。但是，房价与租(zū)金的相关性并(bìng)不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最低(dī)水(shuǐ)平(píng)，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环(huán)比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经(jīng)济前景蒙尘，但全球(qiú)能(néng)源(yuán)需(xū)求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发布(bù)月(yuè)报显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年全(quán)球石油需(xū)求将增加(jiā)200万(wàn)桶/日，主要(yào)得益于(yú)中国(guó)需求复苏(sū)。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年4月(yuè)初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产(chǎn)，提(tí)振了因(yīn)美欧银行危(wēi)机而下挫的国际油价(jià)。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来美国地区银(yín)行(xíng)危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能(néng)源风险或(huò)在下一轮冬季回升。展望(wàng)下(xià)半年(nián)，欧洲能源形势仍(réng)有(yǒu)不确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可(kě)能处于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原(yuán)油(yóu)、天(tiān)然气等国际(jì)能源品价(jià)格(gé)可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果年末美国(guó)CPI同比增速维持(chí)在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基本(běn)符合美联(lián)储2022年12月的(de)预测(cè)水平，当时2023年PCE预期(qī)中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地(dì)表示2023年可能不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不足(zú)。截至目(mù)前，市场对于美(měi)联(lián)储(chǔ)下半(bàn)年降息的(de)预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能(néng)需要重估美联(lián)储长时(shí)间保(bǎo)持高利率对美国经济的(de)负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期(qī)经(jīng)济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应(yīng)地，美(měi)股调整压(yā)力(lì)仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和美元指数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风(fēng)险超预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

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