文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续上行(xíng)，即便税期结束(shù)，资金利率却仍未回落，反而进一步走高(gāo)。我们认为主要是源于：①货币政策力(lì)度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力(lì)降(jiàng)低。③资(zī)金较为(wèi)拥挤导致(zhì)债(zhài)市敏感(gǎn)度(dù)增加。考虑假期和月末(mò)因素，预计短期内，资(zī)金利率下行空间(jiān)有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资者关注资(zī)金(jīn)面的边(biān)际变化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资金利率持(chí)续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金(jīn)利率自低位持续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日税期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运(yùn)行，然而(ér)税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非银机构间流动(dòng)性分(fēn)层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期结束，资金(jīn)不松，主要(yào)有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为(wèi)主、稳字(zì)当头，保持货币信(xìn)贷合(hé)理增长(zhǎng)，确保利率水平合(hé)适(shì)，在追求经(jīng)济提振的同时(shí)，也注(zhù)重防范市(shì)场过热带来(lái)的(de)金融风险。在满足(zú)广义流(liú)动性供(gōng)需匹配一厢情愿是什么意思的前提下，货币工具力度(dù)可(kě)能会有(yǒu)所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预(yù)示后续政(zhèng)策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走(zǒu)款(kuǎn)叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较好，导致银行(xíng)资金融出(chū)意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而(ér)4月通常(cháng)是缴税大月(yuè)，因此走(zǒu)款可能对银行间流动性带(dài)来了(le)一定的压(yā)力。此(cǐ)外(wài)，参(cān)考近(jìn)期票(piào)据利率走势(shì)，预计一厢情愿是什么意思信(xìn)贷增(zēng)速较(jiào)一季度将(jiāng)会有(yǒu)所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预(yù)计仍将保持(chí)同比多增(zēng)的态势。税期缴(jiǎo)款叠加(jiā)信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向(xiàng)同业融出的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可(kě)能会(huì)导致债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投资者对于未来(lái)一个月资金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质押式(shì)回购成交量(liàng)和我们(men)测(cè)算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响，加(jiā)杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依然(rán)处于历史相对积极(jí)的水平，导(dǎo)致债市敏感度增(zēng)加。此外投资者对货币政策力度以及跨月(yuè)资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于未(wèi)来一个(gè)月(yuè)内资金价(jià)格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假(jiǎ)期(qī)临近(jìn)，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往(wǎng)财政集(jí)中支出，向市场释(shì)放(fàng)资(zī)金；但跨月前(qián)夕(xī)银行资金融(róng)出意愿一般较(jiào)低，预计资(zī)金波动幅度(dù)较大。对(duì)于债市而(ér)言，短期交易(yì)主线或延(yán)续政(zhèng)策与(yǔ)基本面(miàn)预期(qī)交易，预计利率以震荡(dàng)走势为主，建议(yì)投资者关注资金(jīn)面(miàn)的边际变化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不(bù)及(jí)预期；经(jīng)济(jì)复苏节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流动性过(guò)快收紧。

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