《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概(gài)率市(shì)场处于“战略僵持阶段的(de)乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段，投资者需要多一(yī)点耐(nài)心。市场可能继续(xù)对一季(jì)报(bào)定(dìng)价，短期市(shì)场的核(hé)心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的(de)亮(liàng)点。同时我们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中(zhōng)特估(gū)全年的投资机会，但是短期游戏传媒(méi)和中(zhōng)特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市(shì)场的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期(qī)又(yòu)没有(yǒu)定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源(yuán)和家电等(děng)有(yǒu)一(yī)定的超额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济金融数据传(chuán)递的信息都没有明确的方向性(xìng)，股市和债市(shì)依然定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱的复(fù)苏力度，没(méi)有(yǒu)在我们上(shàng)一次对市场的(de)判断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业(yè)中(zhōng)有7个行(xíng)业出现上涨，24个(gè)行业(yè)出现下跌。分(fēn)行业看，公(gōng)用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属等行(xíng)业表现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服(fú)务、商贸零(líng)售、美(měi)容(róng)护理等行业(yè)处于历史高位估值(zhí)区(qū)间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等(děng)行业处于历史低位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行(xíng)业(yè)位于前(qián)列，市(shì)盈率(lǜ)分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换手率位于(yú)一年(nián)内高点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤度观(guān)察(chá)，银行、非银(yín)金融、传媒(méi)等行业成交额(é)占比(bǐ)位于(yú)一年内高点，成交额(é)占比分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、基础(chǔ)化工、综合等行业成交(jiāo)额(é)占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场的进一(yī)步(bù)验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定(dìng)性(xìng)是下一(yī)步决(jué)策(cè)的(de)依据，从宏观证据(jù)来看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而均(jūn)衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的(de)外需(xū)。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预期次数最多的指标之一，正如每年大(dà)家对出口进行展望一样，今年年初的出口(kǒu)确(què)实又再次超出大家(jiā)的预(yù)期。今年出口的变(biàn)化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过(guò)去(qù)几(jǐ)年(nián)做了(le)很多的应对和(hé)部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大(dà)发展(zhǎn)中国家逐渐被更充(chōng)分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球(qiú)战略的重(zhòng)要(yào)一(yī)环，也需(xū)要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到(dào)全球(qiú)经济和金融系(xì)统在过去一段(duàn)时间的风险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐增加(jiā)，再(zài)结合越南、韩国这些重要出口国家近期(qī)的数据(jù)走势，出(chū)口趋势是在(zài)走弱的，如果全(quán)球经济(jì)动能走弱，一带一(yī)路和东盟可能也(yě)无法(fǎ)单独把(bǎ)中国出口(kǒu)稳住。与此(cǐ)同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率(lǜ)走(zǒu)陡(dǒu)之(zhī)后，经济的复苏(sū)斜率明显趋(qū)于(yú)平缓，国内外新的(de)政策变(biàn)化又还没有看到，当前市场大(dà)逻辑(jí)是相(xiāng)对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷一季(jì)度加速放量后(hòu)逐(zhú)渐回归(guī)正(zhèng)常，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿(yì)；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本(běn)身就(jiù)是社(shè)融信贷比较弱的(de)一(yī)个月(yuè)，所以今年(nián)4月的社融(róng)信贷(dài)看上(shàng)去(qù)比去年多，但实际上(shàng)是(shì)比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提(tí)前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏(piān)弱(ruò)的(de)状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历(lì)了积(jī)压(yā)需求(qiú)暂时释放之(zhī)后(hòu)，再度(dù)回(huí)归比(bǐ)较弱的态(tài)势，居民(mín)中长贷同比(bǐ)比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房(fáng)贷的(de)意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与前段时(shí)间新闻报道的居(jū)民提前还(hái)房贷(dài)现象增(zēng)加的(de)情况一致。另外，根(gēn)据不(bù)完全(quán)统计(jì)的4月(yuè)部分银(yín)行的理财(cái)规模变(biàn)化，银行理财出现了明显的回(huí)流，但在权益市场上资金回(huí)流(liú)并不明显，因此极有(yǒu)可能流到(dào)了(le)低风险低波动的相关(guān)产品上(shàng)。这说明无论是对实物投资还是金融(róng)投资，居民部(bù)门(mén)的风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民(mín)部门购房欲望下降之(zhī)后，整个金(jīn)融部门(mén)其实并(bìng)不缺钱，但大家(jiā)都(dōu)在等待权(quán)益市场(chǎng)系统性风险(xiǎn)偏好抬(tái)升的一个(gè)明确的政(zhèng)策或(huò)者基本面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通胀，反映(yìng)的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低(dī)位，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱(ruò)，而供应总体充(chōng)足，进而(ér)价格维持低(dī)迷(mí)。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有望(wàng)延续(xù)。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品价(jià)格(gé)继(jì)续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加(jiā)，鲜菜(cài)价格同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食(shí)品(pǐn)烟(yān)酒、生活(huó)用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的(de)是普通消(xiāo)费品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏(piān)服务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受上年同期基(jī)数较(jiào)高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油和(hé)天然气开采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加(jiā)工业均(jūn)有较大(dà)拖(tuō)累，电力、热力(lì)的生产和(团费收缴标准是多少钱，团费收缴标准是多少钱一个月hé)供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金(jīn)属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两个月(yuè)处(chù)在低位，我们认为这反映的是内(nèi)生修复动力较弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期带来的(de)食品价格下(xià)跌和生产(chǎn)资(zī)料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数(shù)下(xià)降，经(jīng)济逐步修复，通胀有(yǒu)望(wàng)回(huí)升，但(dàn)我们认(rèn)为(wèi)通胀短(duǎn)期(qī)内也较难回(huí)到(dào)1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来(lái)看，物价回落有助(zhù)于企业刚性成(chéng)本(běn)下降(jiàng)，修复盈利(lì)能力，关注(zhù)通胀的修复(fù)更多反映(yìng)的是需求修复(fù)的(de)幅度。

　　三、下一步的(de)策(cè)略：反弹(dàn)概率大，要保持交易(yì)的灵活性(xìng)

　　从上述(shù)基(jī)本面的(de)分析出发，我们(men)仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易(yì)机会(huì)”的判断。从技(jì)术面看，当前权(quán)益市场的买入理由(yóu)是大团费收缴标准是多少钱，团费收缴标准是多少钱一个月盘指数再度(dù)接近前(qián)期低(dī)位，这(zhè)为我们提供了布局机会(huì)，交易的反弹概率在(zài)加大。从策略角(jiǎo)度看(kàn)，投(tóu)资者需要高度重视交易(yì)的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节(jié)奏(zòu)的变(biàn)化，不是趋势(shì)和结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会(huì)较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略(lüè)配(pèi)置团队观(guān)察各家分(fēn)析(xī)师对申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预测(cè)，可以作为(wèi)参(cān)考。如果(guǒ)让(ràng)反弹(dàn)更(gèng)扎实(shí)一些，预期业(yè)绩变化是一个相对可(kě)靠的(de)数据。

　　环(huán)比上(shàng)周来(lái)看，市(shì)场对公用(yòng)事业、石油石(shí)化、房地产等行业(yè)基本面较为乐观(guān)，预计(jì)2023年净利(lì)润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所调整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学(xué)以及宏(hóng)观经(jīng)济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周(zhōu)期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看(kàn)作一(yī)份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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