来源：梁(liáng)中华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标(biāo)题(tí)的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当(dāng)时主要分析欧(ōu)美(měi)经济体，探讨(tǎo)金融危(wēi)机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的(de)原因。过去几(jǐ)年(nián)，我(wǒ)国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高(gāo)位，而通胀却始终处于低位，近期也(yě)引发了(le)通胀还(hái)是(shì)通缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的(de)货币、信(xìn)用(yòng)和(hé)通胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在海外(wài)主要经(jīng)济(jì)体(tǐ)普遍面临较大通胀压(yā)力(lì)的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水平已经连续三年(nián)处(chù)于低位(wèi)水平。最新(xīn)公(gōng)布(bù)的(de)我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球大宗商品价格的影(yǐng)响(xiǎn兰州理工大学是一本还是二本 兰州理工大学是211吗g)，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部(bù)因(yīn)素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更(gèng)多(duō)是我国内部需求(qiú)的集中体现(xiàn)，剔除食(shí)品和能(néng)源后(hòu)，我国核心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明(míng)显降了(le)一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部(bù)分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形(xíng)成鲜(xiān)明对(duì)比的(de)是(shì)金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下(xià)行，但依然处(chù)于比较高的位置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解(jiě)这个问题，我(wǒ)们(men)首先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的(de)一(yī)部(bù)分而已，它主要包含的是存款。事(shì)实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其(qí)实任何商品都具(jù)有货(huò)币属性，都可(kě)以用来做货(huò)币使用，我(wǒ)们在之前的(de)专题中有过详细的讨论。例如，在物(wù)物(wù)交换的时代，人们(men)用自己(jǐ)生(shēng)产的商(shāng)品去交易其(qí)他人生产的(de)商品，没(méi)有传(chuán)统意义上的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这(zhè)种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财、基金、资(zī)管产品等，本质是类似(shì)的，它们对于居民来说都是(shì)货币，而M2则主要统计的(de)是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及(jí)公(gōng)募基金、理财(cái)、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它(tā)一般商品都(dōu)可以(yǐ)是货(huò)币。而这些“货币(bì)”之(zhī)间的区(qū)别，仅仅是流动性（变(biàn)现能(néng)力）的大小(xiǎo)不(bù)同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的(de)现金，属于(yú)流动性最好的货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的(de)流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的流(liú)动性比(bǐ)活期存款(kuǎn)要差(chà)一些。从这个角度出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财、货(huò)币及(jí)公募基金(jīn)、资管产(chǎn)品(pǐn)等等，那样可以更加(jiā)全(quán)面(miàn)的(de)统计(jì)出货币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部分的货币(bì)储(chǔ)藏方式，而居民(mín)和企业还(hái)有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资(zī)收益在(zài)不(bù)断(duàn)降低、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规(guī)模告(gào)别了(le)高增长(zhǎng)，甚至一度(dù)出(chū)现了负(fù)增长；信托、券商和基金资(zī)管(guǎn)产品规模也陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开(kāi)始了高(gāo)增长，这说明实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货币可能会选择(zé)购买银行理财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创(chuàng)造的货(huò)币更多转回了购买(mǎi)银(yín)行存款(kuǎn)，这(zhè)种结构性变化推升了纳(nà)入M2统计的货币(bì)量的(de)增(zēng)速。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高(gāo)，但实(shí)际的货币(bì)创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那(nà)么少：流通速度(dù)在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范(fàn)围不全面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融(róng)的数(shù)据来观察货(huò)币的(de)创(chuàng)造速度。因为从理(lǐ)论上来(lái)说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居(jū)民从银行(xíng)借1万元(yuán)钱，其存(cún)款账户也(yě)会同时增加1万元。在这(zhè)个过(guò)程(chéng)中，实(shí)体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部(bù)门的货(huò)币量也(yě)增加1万元。该居民(mín)可以将2000元(yuán)放在银行(xíng)存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购买(mǎi)东西(xī)，而另(lìng)一个居民可(kě)能(néng)拿这(zhè)8000元去购买(mǎi)银行(xíng)理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品(pǐn)并(bìng)不(bù)统(tǒng)计(jì)入M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为(wèi)不(bù)管这(zhè)些资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速低了2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我国货币(bì)创造速度其(qí)实也(yě)不低(dī)，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到(dào)另一(yī)个(gè)宏观问题(tí)，从简单的数(shù)量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没(méi)有通胀，不仅要(yào)看货币的存量(liàng)，还有(yǒu)看这些(xiē)存量货(huò)币在经济体中每年流通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看(kàn)个例子(zi)。在2020年疫情(qíng)到来的时(shí)候，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达(dá)到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了(le)四(sì)分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高(gāo)位。整个(gè)过程可(kě)以理解为，政府部门(mén)主导货币创造，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流通(tōng)速度也(yě)逐步加快，大(dà)规模(mó)的存(cún)量(liàng)货币在经济中(zhōng)加快(kuài)流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫情(qíng)期间，美(měi)国居民接(jiē)受(shòu)政府大量(liàng)补贴后(hòu)，并没有全部(bù)花(huā)出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居(jū)民信心和预(yù)期改善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄(xù)花(huā)出去，推升货币(bì)流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创(chuàng)造速(sù)度和经济增速(sù)比也不(bù)低，但(dàn)货币流通速度是偏(piān)低的(de)。在(zài)疫情之前，我国社融(róng)衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫(yì)情(qíng)出现后，货(huò)币流(liú)通速度明显降低，根据(jù)一季(jì)度(dù)最(zuì)新数据(jù)测(cè)算，当(dāng)前(qián)只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起来(lái)，说(shuō)明实体部门(mén)“花钱(qián)”的(de)意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民收支数(shù)据就(jiù)能观察(chá)出来。从一季度统计局居民(mín)收支调(diào)查数据看，我国居民(mín)储蓄率(lǜ)仍然(rán)达(dá)到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构(gòu)也能够看出来，因为一个部(bù)门“花钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷扩张也(yě)会(huì)较快(kuài)。从居民(mín)部门来看(kàn)，4月份居民(mín)贷款再度(dù)出现负增长，这是(shì)非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候(hòu)曾达(dá)到9万亿以上，当前(qián)这一增长速度已(yǐ)经回到了(le)2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物(wù)价(jià)上涨的因(yīn)素，居民(mín)加杠(gāng)杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业(yè)部(bù)门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷(dài)投放的结构，但可以(yǐ)用债(zhài)券净发(fā)行情况(kuàng)做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共(gòng)部门(mén)债券净发行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的(de)企业(yè)债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)也(yě)较快，我国公共部门是信(xìn)用和货币创造(zào)的重要支撑力量，支撑(chēng)存(cún)量货币增速维持在一定高位，而(ér)非公共部门(mén)创造的(de)货币量(liàng)处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求(qiú)？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况，我们依然(rán)可(kě)以从货币(bì)数量方程出发，一方(fāng)面(miàn)是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体信心和预期(qī)，改(gǎi)善货(huò)币流通速度(dù)。

　　从(cóng)第一个方面(miàn)来看(kàn)，私人部(bù)门的(de)融(róng)资需求还偏弱，需要进一步降低实体融(róng)资成本。当资产(chǎn)端的回报率在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的融资成(chéng)本来对(duì)冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前(qián)看，居民部门的融资(zī)成本仍(réng)然偏高。我们(men)在之前(qián)的专题中(zhōng)已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷利率已经(jīng)大(dà)幅(fú)下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存(cún)量房(fáng)贷利率(lǜ)的(de)平(píng)均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个体情况，也有部分居民偿还(hái)的房贷利(lì)率水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端(duān)来(lái)说，房(fáng)产价格面临调整压(yā)力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这(zhè)就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的(de)资(zī)金，投资的(de)回报率确(què)实是偏低(dī)的。要改善居民的资产负债表(biǎo)状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居民负(fù)债端(duān)成本进行降息，否则(zé)居(jū)民净融(róng)资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个方面来(lái)看，要(yào)提升(shēng)货币流通速度，需要提(tí)振实体(tǐ)的信心(xīn)和预期。居(jū)民和企业对于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于(yú)整个经济体(tǐ)系来说，货币(bì)流转速度(dù)才能(néng)加(jiā)快，经济需求(qiú)才能好兰州理工大学是一本还是二本 兰州理工大学是211吗起来。提振(zhèn)信心和预期，是(shì)个系统性的工程。

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