来(lái)源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似标题的(de)文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究(jiū)系列专题二(èr)》），当(dāng)时主要分析欧(ōu)美(měi)经济(jì)体，探讨(tǎo)金融危机(jī)后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持(chí)在(zài)高位，而通(tōng)胀(zhàng)却始终处于(yú)低(dī)位，近期也引发(fā)了通(tōng)胀(zhàng)还(hái)是通缩的讨论。本篇专题(tí)中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨论中国的货币(bì)、信(xìn)用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在(zài)海外(wài)主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力(lì)的情况(kuàng)下(xià)，我国的终端消费(fèi)通胀水平已经(jīng)连续三年处于低位水平。最(zuì)新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格(gé)的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化更多(duō)是我国内(nèi)部需求的集中体现，剔除(chú)食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而(ér)在疫情(qíng)之前(qián)的绝大部(bù)分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比(bǐ)较高的(de)位(wèi)置。为何这么(me)高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这(zhè)个问题(tí)，我们(men)首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币(bì)的存量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只是货(huò)币的一部分而已，它(tā)主要包含的是存款。事实上，“货(huò)币(bì)”的范围是很广(guǎng)的(de)，其(qí)实(shí)任何商品(pǐn)都具有货币(bì)属性，都可以用来(lái)做货币使用，我们在之前的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物(wù)交换的(de)时(shí)代，人们用自己生(shēng)产的商品去交易其他人(rén)生(shēng)产的(de)商品，没(méi)有传统意义上的现金(jīn)或存(cún)款出现，同样实现(xiàn)了(le)市场交(jiāo)易(yì)、价(jià)值的交(jiāo)换，这(zhè)种(zhǒng)相互(hù)交(jiāo)易的商品都可以(yǐ)理解(jiě)为是“货币”。通俗的说(shuō)，居(jū)民将钱(qián)放在银(yín)行(xíng)存款，与(yǔ)放(fàng)在理财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等，本质是类(lèi)似(shì)的，它们对于居民来说(shuō)都是货(huò)币(bì)，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的(de)本质(zhì)出发(fā)，现金、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至其它一般商品都可以是货币。而(ér)这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是(shì)流动(dòng)性（变(biàn)现能力）的大小(xiǎo)不同而(ér)已(yǐ)。例如在M2体系的统计(jì)中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期(qī)存款，活期存款的流动(dòng)性比(bǐ)现金(jīn)要差(chà)一些，但依(yī)然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)活期存款要差一(yī)些。从这个(gè)角度出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的(de)统计边(biān)界，比如加上实体部门持有的理财(cái)、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的(de)统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和(hé)企业还有(yǒu)很多其(qí)它渠道储藏(cáng)货币。而过(guò)去几(jǐ)年(nián)里，其它(tā)货币(bì)储藏(cáng)渠道的投资收益在不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居(jū)民和企(qǐ)业减少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托、券商(shāng)和基金资管产(chǎn)品规模(mó)也(yě)陆续(xù)出现负增长(zhǎng)。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了(le)高增长，这说明实体部门的货(huò)币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实体创造的货币可能(néng)会(huì)选择购买银行(xíng)理财(cái)、信托(tuō)产品、资(zī)管产品等(děng)，但(dàn)在2018年之(zhī)后(hòu)，实体创造的(de)货币更(gèng)多转回(huí)了购买银行(xíng)存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计(jì)的(de)货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造(zào)速度没有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币(bì)的统(tǒng)计存在范(fàn)围不全面的问题(tí)，我们(men)可(kě)以更(gèng)多依赖社融(róng)的数据来观(guān)察货币的创造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是(shì)一枚硬(yìng)币(bì)的两个面。例如，一个(gè)居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户也会同时增(zēng)加1万(wàn)元。在这个过程(chéng)中，实体部门的融(róng)资规模扩张了1万元，同时(shí)实体部门的货币量也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元支付给(gěi)另一(yī)个(gè)居民来购(gòu)买东西，而(ér)另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候(hòu)如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社融来(lái)描(miáo)述货币(bì)的创造(zào)就会(huì)客观很(hěn)多，因为不管这些资金以什(shén)么(me)形式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整个(gè)社会的信用都是增加了(le)1万(wàn)元。

　　最新公布(bù)的4月社融(róng)的同比增(zēng)速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速低了(le)2个(gè)百分点以上。不(bù)过和我国5％左右的实(shí)际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创(chuàng)造速度(dù)其实也(yě)不低，那为何没有通(tōng)胀呢(ne)？这就牵涉到另(lìng)一个(gè)宏观问题，从简单的(de)数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存(cún)量(liàng)，还有(yǒu)看(kàn)这(zhè)些存量货(huò)币在经济体(tǐ)中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门(mén)大幅度(dù)加杠(gāng)杆(gān)，明显(xiǎn)推升了美国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个经济(jì)的货币量(liàng)扩张了(le)四(sì)分之(zhī)一。截(jié)至(zhì)今年3月，美国M2同(tóng)比增(zēng)速已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却依然在高位(wèi)。整(zhěng)个(gè)过程可以理解为，政府部(bù)门主导(dǎo)货币创(chuàng)造，货币存量大幅(fú)增(zēng)加，而随着疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币(bì)流通(tōng)速(sù)度也(yě)逐步加(jiā)快，大(dà)规模的(de)存量(liàng)货币在经济中(zhōng)加(jiā)快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从(cóng)居民(mín)的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美(měi)国居民接受政府大量补(bǔ)贴(tiē)后，并没有全部花出(chū)去，储蓄(xù)率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心(xīn)和预(yù)期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推(tuī)升货币(bì)流通速度(dù)，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的(de)趋势线。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况来看，货币创造(zào)速度和经(jīng)济增速比也不(bù)低，但(dàn)货币(bì)流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的货币流(liú)通(tōng)速度在0.4次/年(nián)以(yǐ)上(shàng)，而疫(yì)情出现(xiàn)后，货(huò)币流通速度(dù)明显降低，根(gēn)据一季度最(zuì)新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就(jiù)意味(wèi)着，仍(réng)有不(bù)少货币被创造出来，但货(huò)币没有在经济(jì)体中加(jiā)快流转起来，说明实体部(bù)门(mén)“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察(chá)出来。从(cóng)一(yī)季度统(tǒng)计局居(jū)民收支调查数据看(kàn)，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看(kàn)出(chū)来，因为一(yī)个(gè)部(bù)门(mén)“花(huā)钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也(yě)会较快。从居(jū)民部(bù)门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负(fù)增长，这(zhè)是(shì)非疫情、非春节月份(fèn)第二次出现这种情况(kuàng)，上(shàng)一次是(shì)08年金融(róng)危(wēi)机的时候。过去(qù)12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而(ér)之前(qián)最高的(de)时候曾(céng)达(dá)到9万亿(yì)以上，当前这(zhè)一(yī)增长速度已(yǐ)经(jīng)回到了(le)2016年时候的(de)水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物价上乌蒙山在哪里属于哪个省，贵州乌蒙山在哪里涨的因素，居民(mín)加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张(zhāng)情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投(tóu)放的结构，但可以用债券(quàn)净发(fā)行(xíng)情况做个参考。疫情期(qī)间，国企等公共部门债(zhài)券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业债(zhài)券净发(fā)行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府(fǔ)信用扩(kuò)张也较快，我(wǒ)国公(gōng)共部门(mén)是信用和货(huò)币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一(yī)定高位，而非公(gōng)共部门(mén)创造的货币(bì)量处(chù)于低位，也反映(yìng)了货币流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我们依然(rán)可以从货币数量方程(chéng)出发，一(yī)方面是(shì)稳住货币(bì)的存量，稳定实体(tǐ)的融资(zī)需求(qiú)；另一(yī)方面是提振实体信心和(hé)预期，改(gǎi)善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人(rén)部门的(de)融资需求还(hái)偏(piān)弱，需要(yào)进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资(zī)产端的回(huí)报率在下降(jiàng)的(de)情(qíng)况下，需要(yào)降(jiàng)低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业(yè)融资(zī)成本上(shàng)发力(lì)较多。目前看，居民部门的融资成本仍然(rán)偏高。我们(men)在之前(qián)的专题中(zhōng)已经(jīng)分析过(guò)，虽然居民(mín)增量(liàng)房贷利率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然处于(yú)高位。根据我们(men)的(de)估算，当前存量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房(fáng)贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部(bù)分居民偿还的(de)房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端(duān)来说，房产价(jià)格面(miàn)临调整压力(lì)，各(gè)类金(jīn)融资产的回报率也处于低位，所以这就相当(dāng)于居民部门(mén)借着4-5％成(chéng)本的资金，投(tóu)资的回(huí)报率确实是偏低的。要(yào)改善(shàn)居民的(de)资产负债表(biǎo)状况，需要对居民负债端(duān)成本进行降(jiàng)息，否则居民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币(bì)流通速度，需(xū)要提振(zhèn)实(shí)体的(de)信心和预期。居民和企业对于未来的信(xìn)心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加(jiā)了，对(duì)于整个经济体系来说，货币(bì)流转速度才能加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个系统性(xìng)的工程。

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