文(wén)丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金利率自低位持续上行，即便(biàn)税(shuì)期结束(shù)，资金(jīn)利率却仍(réng)未回(huí)落，反而进一(yī)步走高。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)主要(yào)是源于：①货(huò)币政策(cè)力度(dù)边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低(dī)。③资(zī)金较为拥挤(jǐ)导致(zhì)债市敏(mǐn)感度(dù)增加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计短(duǎn)期内，资金(jīn)利率下(xià)行空间有限，波动幅度加大(dà)，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警(jǐng球缺的体积怎么算，球缺的体积公式是什么)惕(tì)流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资(zī)金利(lì)率持续(xù)上(shàng)行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然而税期结束后却并(bìng)未(wèi)回(huí)落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非(fēi)银(yín)机构(gòu)间(jiān)流动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利(lì)差也(yě)明显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税(shuì)期(qī)结束，资(zī)金(jīn)不松，主要有(yǒu)以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力(lì)度边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货币(bì)政策坚持(chí)以我为主(zhǔ)、稳(wěn)字当头(tóu)，保(bǎo)持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利(lì)率水平(píng)合(hé)适，在追求经(jīng)济(jì)提振的同时(shí)，也注重防范市场过热带(dài)来的金融风险。在满(mǎn)足(zú)广(guǎng)义流(liú)动(dòng)性供(gōng)需匹配的前提下(xià)，货币工具力(lì)度(dù)可能(néng)会(huì)有所(suǒ)回(huí)摆。从央行的(de)具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购(gòu)投(tóu)放低量(liàng)操作(zuò)，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预示(shì)后续政策(cè)将更加(jiā)“精准有(yǒu)力”，流动性(xìng)投放趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二，税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷(dài)投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是(shì)缴(ji球缺的体积怎么算，球缺的体积公式是什么ǎo)税(shuì)大月(yuè)，因此走款可能(néng)对银行间流动(dòng)性(xìng)带来了一定(dìng)的压力。此外，参考近期票据利率(lǜ)走势，预(yù)计(jì)信贷增速较一季度(dù)将会有所(suǒ)放缓(huǎn)，但(dàn)4月预计仍将保持(chí)同比多(duō)增(zēng)的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银(yín)行系统整体资金流(liú)出，因此向(xiàng)同业融(róng)出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性(xìng)和敏感度增加，且投资(zī)者对于未来一个月(yuè)资金利率(lǜ)上行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我(wǒ)们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆(gān)情(qíng)绪有所降温，但依然处球缺的体积怎么算，球缺的体积公式是什么于历(lì)史相对积(jī)极的水平，导致债市敏感度增加(jiā)。此外投资者对货币政策力(lì)度以(yǐ)及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个月内资金价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临(lín)近，回购资(zī)金的期(qī)限被动拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政集(jí)中支出，向(xiàng)市场释放资金；但(dàn)跨月前(qián)夕银行资金融出意愿一般较低(dī)，预计资金波动幅度较(jiào)大。对于债市而言(yán)，短期交易主线或延续政策与基本(běn)面预(yù)期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势为(wèi)主，建议投资者(zhě)关注资金(jīn)面(miàn)的边际变化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅(fú)收紧对债市(shì)情(qíng)绪以及头寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行(xíng)货币政(zhèng)策不及(jí)预期；经济复(fù)苏节奏不及预期；银(yín)行间市场流动(dòng)性过(guò)快收(shōu)紧。

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