核心观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，存(cún)量同(tóng)比增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显低于(yú)市场预期，居民(mín)新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。居(jū)民消费和按揭贷(dài)款均明显弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用品(pǐn)需求和(hé)商品(pǐn)房销售(shòu)较(jiào)弱相互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持(chí)较高增速，指向消费潜力(lì)尚(shàng)未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短板仍在居民端，居民(mín)高存款和弱贷款的组合，则(zé)指向居民信心(xīn)依然不足(zú)。居民部(bù)门对资(zī)金(jīn)的过度(dù)沉淀，降(jiàng)低(dī)了(le)资金的循环效率(lǜ)和(hé)对经济的(de)拉动效力。因而，信贷企稳的(de)持续性和经济复苏(sū)的力度，依赖于居(jū)民信心和预期的进一步提(tí)振，这也是后(hòu)续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预期(qī)，房地产(chǎn)链条修复节奏(zòu)不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复(fù)苏的关键在(zài)于激活居(jū)民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均(jūn)低于(yú)预(yù)期下沿，新(xīn)增融资在(zài)前(qián)置发(fā)力后自然回落。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预(yù)期下(xià)沿在(zài)0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投(tóu)放等主要融(róng)资渠道在(zài)经过一(yī)季度的前置发(fā)力后，4月(yuè)投放(fàng)力度(dù)自然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的(de)力度，强烈(liè)依赖于信贷增长的持续性(xìng)。信用周(zhōu)期的持续回升一般指向需求的(de)强(qiáng)劲(jìn)复苏，但是(shì)在社融(róng)存量同(tóng)比增速连(lián)续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市(shì)场预期后，经济(jì)复苏的力度依然偏(piān)弱，名义(yì)价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经济的(de)推动(dòng)效应将进(jìn)一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解(jiě)，经济(jì)复苏的力度依赖于(yú)持续的信贷增(zēng)长，而这难以完全(quán)依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需(xū)求的修(xiū)复。在较(jiào)强(qiáng)的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信(xìn)贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融(róng)和信贷同(tóng)比大幅(fú)多增(zēng)。但随着信(xìn)贷政策由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生动能的(de)边(biān)际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因(yīn)而(ér)，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们后续观察金融(róng)和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键(jiàn)在于激(jī)活居(jū)民部门。一则，在(zài)政策层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续宽(kuān)松，资金(jīn)的供给(gěi)端(duān)并(bìng)不是问题。新增融(róng)资持续性的关键在于需求端，政府(fǔ)融(róng)资(zī)需求受制于财政预算，而(ér)今年(nián)财政预算在(zài)“两(liǎng)会”期(qī)间已(yǐ)基本(běn)确定。企业(yè)融资需求自2022年以来总体维持较(jiào)高(gāo)景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和(hé)产业政策的(de)持(chí)续(xù)发力，企业融(róng)资需求的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表观上，居(jū)民融资服务于消费(fèi)和购(gòu)房行(xíng)为，但在持续回(huí)暖2个月后(hòu)，4月居(jū)民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为(wèi)同比收(shōu)缩。实质上，居(jū)民行为取(qǔ)决于收入预(yù)期和负(fù)债强(qiáng)度(dù)，而当(dāng)前(qián)居民(mín)就业(yè)和(hé)收入明显分(fēn)化，边际消费(fèi)倾向(xiàng)较强的(de)青年群体，失业率持续(xù)处于(yú)接(jiē)近20％的历史高位，拖累居(jū)民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居(jū)民部门，而居民部门(mén)向企业部门的回流明显(xiǎn)乏(fá)力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在(zài)两重可能性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经营和贷款获(huò)取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资(zī)金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但(dàn)居(jū)民(mín)存款增速已(yǐ)于3月和4月连(lián)续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融(róng)资(zī)再度转弱(ruò)，企业融资(zī)需(xū)求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互(hù)印证(zhèng)。4月居民(mín)部门新增净融资同比少增241亿(yì)元(yuán)，其中(zhōng)，短(duǎn)期信贷(dài)同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消费(fèi)意愿修(xiū)复动能转弱(ruò)，4月非(fēi)制(zhì)造业PMI商(shāng)务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信(xìn)贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相(xiāng)关，真实的耐(nài)用(yòng)品消(xiāo)费需求(qiú)依然较(jiào)为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售(shòu)数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连(lián)续两个月呈现环比扩张态势，居(jū)民购房预期和(hé)购(gòu)房活(huó)动(dòng)同样(yàng)呈(chéng)现改善态势，但进(jìn)入4月后商品房销售数据(jù)明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率远高(gāo)于理财产品预期收(shōu)益率(lǜ)，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发(fā)明显，导致以按(àn)揭(jiē)贷为主的(de)居民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存(cún)款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高于疫(yì)情前，居(jū)民消费(fèi)潜力(lì)仍有(yǒu)待(dài)进一步空调匹数越大越费电吗，30平米客厅2匹空调够用吗释放(fàng)。1-4月(yuè)居(jū)民累计新增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同比增速(sù)较(jiào)3月下(xià)行(xíng)0.3个百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱2个(gè)月(yuè)，但增速仍远高于疫情前(qián)水平，表明(míng)居民储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民(mín)新(xīn)增存款和(hé)短期贷款同时维持高位(wèi)，一方面，可(kě)以说(shuō)明居民(mín)消费潜力仍有待进一步释放；另一方面(miàn)，可能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持(chí)续改善增强融资需求，叠(dié)加(jiā)银行(xíng)较强的信贷投放(fàng)诉求(qiú)，供需两端空调匹数越大越费电吗，30平米客厅2匹空调够用吗驱(qū)动企(qǐ)业新增净融资连续同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业部门新增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为(wèi)基(jī)建和(hé)制造业等政策支持(chí)领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政(zhèng)府部门(mén)新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融(róng)资规模达2.28万(wàn)亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增(zēng)长”诉求较强的年(nián)份，财政(zhèng)部也均在前一(yī)年度末提前下达(dá)了次年的部分专项(xiàng)债(zhài)务新增额度，因而，政府债券发(fā)行节奏都有(yǒu)明(míng)显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势(shì)分化(huà)，资(zī)金(jīn)在(zài)向居民(mín)部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移。通(tōng)过观(guān)察(chá)M1和M2同(tóng)比增速的(de)6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪了第一(yī)重可(kě)能性(xìng)，并证实(shí)了第(dì)二(èr)重(zhòng)可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业通过经(jīng)营和(hé)贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部(bù)门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来(lái)的(de)资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的方(fāng)式使其(qí)回(huí)流企业账户，表现在数(shù)据(jù)上，便是居民存(cún)款增速持续(xù)高(gāo)于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币力度随(suí)着经济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币(bì)供应量M2同比增速(sù)有(yǒu)望进一步回落(luò)，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫情(qíng)冲(chōng)击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一步(bù)增强，宽货(huò)币的发(fā)力强度将会逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同时，在去年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分往年财政结余资金和央(yāng)行结存(cún)利润，推动了财政(zhèng)存款和央行结(jié)存利(lì)润向私人部门的转移(yí)，今年财政结(jié)余(yú)资(zī)金向私(sī)人部门的转移力(lì)度将会(huì)明显走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽(kuān)货币力度(dù)趋缓、财政结余(yú)资金转移走弱，叠加高(gāo)基数(shù)效应，将会共(gòng)同推动广(guǎng)义货币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态(tài)势将(jiāng)会(huì)继续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社(shè)融的强劲态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱，但短期(qī)内仍有望(wàng)持(chí)续高于去年同期水(shuǐ)平，增速回(huí)升的斜率则有赖于居民预期(qī)继续(xù)改善(shàn)。一则，在信贷(dài)、财政和产业政策的(de)相互(hù)配(pèi)合下(xià)，企(qǐ)业生产(chǎn)经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增(zēng)专项债支(zhī)撑基建(jiàn)配套(tào)融资(zī)需求，企业融资需求(qiú)的稳定(dìng)性相对较强；同时，政(zhèng)策层对(duì)于(yú)信(xìn)贷投放适度靠前(qián)发(fā)力的诉求仍在，但3月(yuè)以(yǐ)来政策曾先后表态“货币(bì)信贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投(tóu)放可能会更加注重平滑增(zēng)速波(bō)动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部门(mén)仍是当前(qián)融(róng)资的短板，引导其合理改(gǎi)善预期是社融增速趋势性回(huí)升(shēng)的重(zhòng)要(yào)条件。今年2月之前，居民部门新(xīn)增净融资已经连续(xù)15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续(xù)2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩(suō)，并且居民存款持续保持较高增速，居民(mín)预期(qī)改善仍(réng)有待于政策(cè)进一步加力。

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