《基(jī)金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期(qī)对市场的整(zhěng)体观点是大概率市场(chǎng)处(chù)于“战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个(gè)布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获的阶段，投资者(zhě)需(xū)要多一点耐心。市场可能继续对(duì)一季(jì)报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮点。同时(shí)我(wǒ)们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和中特估全(quán)年的投资(zī)机会(huì)，但是(shì)短期游戏(xì)传(chuán)媒和中(zhōng)特(tè)估与其(qí)他板块分化(huà)较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这两个板块(kuài)短(duǎn)期可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续(xù)定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去的一周，市(shì)场的演绎跟我们(men)的观点大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后(hòu)连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又(yòu)没有定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和(hé)家电等有一定的超(chāo)额收益，但(dàn)是(shì)反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的(de)部分(fēn)经济金融数据传递的(de)信息都没有明确的(de)方向性，股市和(hé)债市依然(rán)定价国内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次(cì)对(duì)市场的判(pàn)断上提供(gōng)明显(xiǎn)的增(zēng)量信息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行业中有7个行业(yè)出(chū)现上涨，24个行业出(chū)现下跌(diē)。分行(xíng)业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零(líng)售、美容护(hù)理等行(xíng)业处于历史高位估值区间(jiān)，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽(qì)车等(děng)行(xíng)业位于前列，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时序(xù)上(shàng)）拥挤度观察(chá)，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换手率(lǜ)位于(yú)一年(nián)内高点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容(róng)护理、食品饮(yǐn)料等(děng)行业换手率(lǜ)位(wèi)于一年(nián)内低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥挤度观察(chá)，银行、非(fēi)银(yín)金(jīn)融、传媒等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一(yī)年内高点，成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础化(huà)工、综(zōng)合等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位(wèi)于(yú)一年(nián)内低(dī)点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对(duì)市场的定性是下(xià)一步决策的(de)依(yī)据，从(cóng)宏(hóng)观(guān)证据来(lái)看(kàn)，市场(chǎng)是(shì)脆弱而均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出口不弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同(tóng)比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是(shì)打脸市场预期次数最多(duō)的指标之一，正如每年大家(jiā)对(duì)出口进行展望(wàng)一样，今年年初的出口(kǒu)确实又再次超出(chū)大家的(de)预期。今(jīn)年出口的变化，需要(yào)我们审(shěn)视(shì)、理解出口的(de)中期逻辑变化：中国的国(guó)家(jiā)战略在清(qīng)晰地(dì)知(zhī)道欧(ōu)美日韩的战略意图之(zhī)后，在(zài)过去几年(nián)做了(le)很多的(de)应对和部署，东盟、一(yī)带(dài)一路、上(shàng)合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更(gèng)充分地融入到(dào)中国经济圈(quān)，成为外需和中国全球战略的重要(yào)一环，也需要成(chéng)为我们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析(xī)完中期(qī)的逻辑(jí)变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济和金融系统在过去一(yī)段时间的(de)风险(xiǎn)暴露(lù)逐渐增加(jiā)，再(zài)结(jié)合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近(jìn)期的数据(jù)走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无法(fǎ)单(dān162邮箱怎么登陆，162邮箱登录登录入口)独把中国(guó)出(chū)口稳住。与此(cǐ)同时，进(jìn)口继续(xù)走(zǒu)弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外(wài)新162邮箱怎么登陆，162邮箱登录登录入口的政策变化又(yòu)还没有看到，当前(qián)市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的(de)重(zhòng)要原因。

　　第二，社融(róng)信(xìn)贷一(yī)季度加速放(fàng)量(liàng)后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较弱的一个(gè)月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷(dài)看上(shàng)去比去年多(duō)，但(dàn)实际上是(shì)比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融(róng)都要弱(ruò)。就(jiù)今年(nián)的节奏来看，一(yī)季度(dù)社融信贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压需求暂时释放之后，再度回归比较(jiào)弱的(de)态势，居民中长贷同比比去年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这意味着居(jū)民(mín)可(kě)能非但(dàn)没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而(ér)在加大还(hái)贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提前(qián)还房(fáng)贷现象增加的情(qíng)况一致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月(yuè)部(bù)分银(yín)行的理财规模(mó)变(biàn)化，银行理财出(chū)现了明显的回流，但在权益市场上资(zī)金(jīn)回流并不明显，因此极有(yǒu)可能流到了低风(fēng)险低波动的相关产品上。这(zhè)说明无(wú)论是(shì)对(duì)实物(wù)投资(zī)还是金融投资，居民部门(mén)的风(fēng)险偏好(hǎo)仍(réng)有待修复。因(yīn)此，随着居民(mín)部门购房欲(yù)望下降之后，整个金融部门其实并(bìng)不缺(quē)钱，但(dàn)大家都在等待权益市场系统性(xìng)风险偏好抬升的一个明确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持低(dī)位，这反映(yìng)的是(shì)国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们(men)也(yě)判断在(zài)弱修复之下(xià)，低通(tōng)胀的(de)特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量(liàng)增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下(xià)降，环(huán)比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣(yī)着(zhe)、居住(zhù)、教育文(wén)化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月(yuè)有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的是普通(tōng)消费(fèi)品的需求(qiú)修(xiū)复较弱(ruò)，而高端、偏服(fú)务项的消费(fèi)需求(qiú)率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比继续大(dà)幅回(huí)落，主要受上年同期(qī)基数较(jiào)高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去(qù)化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上(shàng)游和中(zhōng)游煤炭(tàn)开采、石油和(hé)天然(rán)气开(kāi)采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他(tā)燃料(liào)加(jiā)工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业(yè)均有较大拖累(lèi)，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两个月(yuè)处在(zài)低(dī)位(wèi)，我们认为这反映的是内生(shēng)修复动力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业(yè)周期带来的(de)食(shí)品(pǐn)价格下跌(diē)和(hé)生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下(xià)半(bàn)年基数(shù)下(xià)降，经济(jì)逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来(lái)看，物价(jià)回落(luò)有助于企业刚162邮箱怎么登陆，162邮箱登录登录入口(gāng)性成本(běn)下降，修(xiū)复盈利能力，关(guān)注通胀的修复更多反映的是需求修(xiū)复(fù)的(de)幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步(bù)的策略(lüè)：反弹概率大(dà)，要保持交易(yì)的灵(líng)活性

　　从上述(shù)基本(běn)面的分析出发(fā)，我们(men)仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆(cuì)弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术(shù)面看，当前权益(yì)市场的买入理(lǐ)由是大盘指数再度接(jiē)近前期低(dī)位，这(zhè)为我(wǒ)们提供(gōng)了(le)布(bù)局机会(huì)，交易(yì)的反弹(dàn)概率(lǜ)在(zài)加(jiā)大。从策略角度看(kàn)，投资者需要高度重视交易的灵活(huó)性。策(cè)略(lüè)的(de)整(zhěng)体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以作为参考。如(rú)果让反弹更扎实一(yī)些，预(yù)期业绩(jì)变化是一个相对(duì)可(kě)靠的数据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来(lái)看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基(jī)本(běn)面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策略配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学(xué)经(jīng)济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析(xī)等实(shí)务领域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周(zhōu)期波(bō)动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资(zī)产定价(jià)的(de)方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择(zé)时(shí)研究。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期(qī)刊(kān)。

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