文丨明明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　过(guò)去(qù)我国名义GDP的(de)高速增长是各类市(shì)场(chǎng)主体加(jiā)杠杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆(gān)率的不(bù)断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓(huǎn)后企业和居民对未(wèi)来的(de)收入预期趋弱，私人部门举债的动力(lì)有所(suǒ)下降。目前来看，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，城(chéng)投化债、中央(yāng)政府加杠杆以(yǐ)及货币(bì)政策适度放松(sōng)或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠(gāng)杆(gān)的重要(yào)基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)和疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)，经济增速放(fàng)缓(huǎn)后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速(sù)发展(zhǎn)时(shí)期，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投(tóu)资带来(lái)的(de)收益高于债务增(zēng)加而产生的利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意举债融资。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负面冲(chōng)击，经济的(de)潜(qián)在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。与此(cǐ)同时，企业(yè)和居民对未(wèi)来(lái)的收入预期受(shòu)到了一定(dìng)冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居民、企业(yè)三大(dà)部门来看，今年进一步加杠杆(gān)的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债务(wù)空间受年初财(cái)政预(yù)算(suàn)的严格约束(shù)。年初的(de)财(cái)政预算草案制定的2023年(nián)赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿(yì)的(de)专项债(zhài)额度要低于(yú)去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较(jiào)晚，因此这一(yī)特(tè)别国债(zhài)事实(shí)上(shàng)是在(zài)当年(nián)财政预算框(kuāng)架内(nèi)的。二是(shì)2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严(yán)格来(lái)讲也并未突(tū)破(pò)预算。因此，政府(fǔ)部门(mén)今年的举(jǔ)债空间已基(jī)本定格，经过(guò)我们的测(cè)算，今(jīn)年一季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表(biǎo)的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信(xìn)心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右(yòu)是住房资产。房(fáng)地产作(zuò)为(wèi)居民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行(xíng)调查数据(jù)显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的(de)信心连续多(duō)个季度处于50％的(de)临(lín)界(jiè)值之下，这使得(dé)居民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依(yī)然存在，今年居民杠杆预计能(néng)够(gòu)趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投(tóu)债务压(yā)力(lì)较大的制(zhì)约。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门(mén)的(de)融资提供了较大支持，但二者均属于中国有多少万大军，中国多少万兵力(yú)逆(nì)周期工具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来(lái)，央行多(duō)次(cì)明确结构性(xìng)货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也将(jiāng)出现下降。此(cǐ)外，近年(nián)来城投平台综合债(zhài)务不断走高，城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支(zhī)撑或(huò)将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶段来(lái)看(kàn)，解决(jué)的办法大概有以(yǐ)下几(jǐ)个维度。一是城投(tóu)化(huà)债。一季度(dù)城(chéng)投债提前(qián)偿还规(guī)模的上升反(fǎn)映出(chū)了地方融(róng)资平台(tái)积(jī)极化债(zhài)的态度及决心，二季度可能延续(xù)这(zhè)一趋(qū)势(shì)，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务(wù)化解工(gōng)作。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底中国有多少万大军，中国多少万兵力，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低(dī)水平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍(réng)有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间，可(kě)以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期(qī)建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间有限的(de)情况。三是货(huò)币政(zhèng)策可(kě)以适(shì)度(dù)放松。如果(guǒ)下半(bàn)年经(jīng)济增(zēng)长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息(xī)，降低实体部门(mén)的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化(huà)解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及(jí)预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人(rén)部门举债的动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高的实际(jì)GDP增速以(yǐ)及2％左右的(de)通(tōng)胀增(zēng)速加持下(xià)，我国(guó)名(míng)义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门(mén)举债的客(kè)观基(jī)础充足。同时，在(zài)经济快速发展的时期，企业整体的经(jīng)营状(zhuàng)况一(yī)般(bān)也较好，企业(yè)利(lì)用杠(gāng)杆加大投资和生产带来的收(shōu)益高于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，此时对企业来(lái)说(shuō)杠杆经营可以带来(lái)正收益，因此企业主观(guān)上(shàng)也(yě)愿意(yì)加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随(suí)着宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬(tái)升(shēng)以及疫情的冲击，经(jīng)济的(de)潜在增速(sù)有所下降(jiàng)，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三(sān)年疫情的冲击之后，企业和居民对(duì)未来的收入(rù)预期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条(tiáo)件并(bìng)不充足且实际(jì)效果(guǒ)可能有限(xiàn)，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿较(jiào)弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶(jiē)段我国的宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国的实体经济(jì)部门杠杆率(lǜ)已经超(chāo)过了发达(dá)经济体的平均(jūn)水平(píng)，进一步加杠(gāng)杆的空间(jiān)受(shòu)限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的(de)情(qíng)况，这其中既(jì)受企业(yè)部(bù)门投(tóu)资意愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国企融(róng)资则面临(lín)过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人(rén)部(bù)门(mén)鲜见增量，多为存(cún)量。过去很长(zhǎng)一段(duàn)时(shí)间(jiān)，民间固定资产投资增(zēng)速显著高于(yú)全社会固定(dìng)资产投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的信心受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短(duǎn)时间(jiān)内难以恢(huī)复，最近两年民(mín)间固定资产投资近乎(hū)零增长。第二(èr)，去年以来，银行信(xìn)贷大(dà)幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速(sù)，说明实(shí)体经济中可(kě)供投资的机会在(zài)减少，信(xìn)贷(dài)中有很(hěn)大一部(bù)分没(méi)有进(jìn)入实体经(jīng)济，而是堆(duī)积在(zài)金融体系(xì)内(nèi)，对消费和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资需(xū)求(qiú)的刺(cì)激有限。居(jū)民(mín)消费对(duì)融资需求的(de)刺激相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，居民部门(mén)加杠杆的方式主要是(shì)通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难(nán)以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同(tóng)时，汽车(chē)的需求也在(zài)过往有一定(dìng)透支，因(yīn)此(cǐ)居民部门(mén)对(duì)融(róng)资需求的刺激较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三大部门看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年(nián)初(chū)的财政预(yù)算约束。年初(chū)的(de)财政预算草案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿(yì)的专(zhuān)项债额度(dù)要低(dī)于去(qù)年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的(de)力度略有减弱。经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年(nián)初的(de)财政预算在正常(cháng)年(nián)份是较为严格的约束，举(jǔ)债额(é)度不得(dé)突(tū)破限额(é)。最近(jìn)几年有两个相对(duì)特殊的(de)案(àn)例(lì)，但都未突(tū)破(pò)预算。第(dì)一(yī)个(gè)是2020年3月(yuè)27日召开的中(zhōng)央政(zhèng)治局会议(yì)上(shàng)提出要(yào)发行(xíng)的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫(yì)情而推出(chū)的(de)一个非常规财(cái)政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时(shí)间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是在当(dāng)年财(cái)政预(yù)算框架(jià)内的(de)。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间(jiān)的释放。去年经济(jì)受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场一度预期政府会调整财(cái)政预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来(lái)讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭义政府部(bù)门今年的举(jǔ)债(zhài)空间已基(jī)本定格(gé)，政府(fǔ)部门只能严格(gé)按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产负(fù)债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对(duì)未来(lái)的(de)信心，这些因素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表难以扩(kuò)张。

　　从资(zī)产端来(lái)看(kàn)，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可以(yǐ)分为非金融资产和金(jīn)融资产，非金融产中绝大(dà)部分是住房(fáng)资产，房产价格的低迷制约(yuē)了居民资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算(suàn)，中国居民的(de)资产中(zhōng)有43.5％为非金融(róng)资(zī)产，其中绝大部分是住房(fáng)资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地(dì)产的价值便(biàn)出现缩水，除一线城(chéng)市(shì)二手房(fáng)价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同(tóng)比(bǐ)出现下降，今年以来(lái)降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄，但依(yī)旧未能实(shí)现由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年回升(shēng)的空间仍受(shòu)限。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导致资产负债表(biǎo)本身(shēn)的(de)缩水，也会通(tōng)过财(cái)富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需(xū)要(yào)时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇(zhèn)储户(hù)的调查(chá)问卷显示，居民对当期(qī)收入的感(gǎn)受以(yǐ)及(jí)对未来收入的信(xìn)心连续多个季(jì)度处(chù)于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一季(jì)度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着(zhe)不(bù)小的(de)差距。收入感受以(yǐ)及对(duì)未来收入不确定(dìng)性的担忧使居民(mín)更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投资(zī)（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费(fèi)与投资则(zé)分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民(mín)收入和信心的下(xià)滑，最终使得居民的贷(dài)款减少(shǎo)而存(cún)款变多，居民(mín)资产负债表收缩(suō)。今年以(yǐ)来(lái)，居民新增贷款的累(lèi)计值随同比有所(suǒ)回(huí)升，但仍远不及同样为复苏(sū)之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年的(de)居民累计新增存款更是达到了疫(yì)情以来(lái)的最高值。存贷款的表现共同反映(yìng)出居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于房地(dì)产价格回升(shēng)空间有限以及居民收入和(hé)信心仍(réng)未恢复，预计(jì)短期(qī)内居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)扩张(zhāng)的(de)动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性(xìng)支(zhī)持(chí)或将边(biān)际退坡。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门的融资进行了很(hěn)大的支持，但政策性(xìng)金融工具和结构性(xìng)工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际(jì)上来(lái)看也(yě)将出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分结(jié)构(gòu)性货币(bì)政策工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的(de)空间有限。去年以来新(xīn)设立(lì)的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流(liú)专(zhuān)项再(zài)贷款、民(mín)企债券融资支持工具以及保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支(zhī)持计划等(děng)工具(jù)的使用进(jìn)度(dù)相(xiāng)对较慢(màn)，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未过(guò)半。此外，今年一(yī)季度新(xīn)设立的房(fáng)企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额(é)仍为(wèi)零(líng)。由于多项工具(jù)的使(shǐ)用进度偏慢(màn)，预计央行(xíng)未来进一步提升额度的可(kě)能性较低(dī)。

　　城投债务压(yā)力偏大(dà)，未来对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。近(jìn)些年来(lái)，城投平台的综合(hé)债务累计增速虽有(yǒu)小幅(fú)回(huí)落，但总的债务规模(mó)仍然持(chí)续走高(gāo)。考虑(lǜ)到其(qí)债务压(yā)力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预期(qī)信(xìn)贷过后，后(hòu)劲可(kě)能不足。今(jīn)年一季度银行(xíng)体系对企业部门发(fā)放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同(tóng)期最高水平，超(chāo)过去年全年的一半，其可(kě)持续性难(nán)以保证(zhèng)，预(yù)计(jì)信贷后劲有(yǒu)所欠缺(quē)，这一(yī)点在(zài)即将公(gōng)布(bù)的4月份信贷数据中可能就(jiù)会有所体现。在经历(lì)了(le)一季度杠杆空(kōng)间(jiān)大(dà)幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬(tái)升(shēng)幅度预(yù)计(jì)将(jiāng)会是边(biān)际弱(ruò)化(huà)的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相(xiāng)对有限，未来的解决办法我们(men)认为可以(yǐ)考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债(zhài)。地方债务压力的(de)化解是(shì)今(jīn)年政府工作(zuò)的中心之一，而一季度城投(tóu)债提前偿还规(guī)模的上升也反映(yìng)出(chū)了地(dì)方(fāng)融资平台积极化债(zhài)的态(tài)度及决心。二(èr)季(jì)度可能(néng)延续这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由点及(jí)面的(de)地(dì)方债(zhài)务(wù)化解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政府适(shì)度(dù)加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在(zài)中(zhōng)央政(zhèng)府层(céng)面的情况相反，中央政府仍有一(yī)定的(de)加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适(shì)度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工(gōng)具(jù)来(lái)释放流动性，适(shì)时(shí)适(shì)量地进行(xíng)降准降息(xī)，降低(dī)实(shí)体部门的融资(zī)成本，刺激实(shí)体(tǐ)融(róng)资需(xū)求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经济复苏(sū)不及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

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