分析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商证(zhèng)券宏观研究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续(xù)提示居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)大概率仍(réng)会继续积(jī)累，较(jiào)难(nán)大量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继(jì)续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导致(zhì)居民对未(wèi)来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将(jiāng)是一(yī)个(gè)较为缓慢的过(guò)程。对于后续(xù)信(xìn)用表现，预计二季度市场对宽信用的预(yù)期(qī)波动或(huò)明(míng)显加大，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预(yù)期，对于政策工(gōng)具，我(wǒ)们判断二(èr)季度货(huò)币政策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特(tè)征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条(tiáo)上设置固定(dìng)宽高背景可以设置被包含可以完(wán)美(měi)对(duì)齐背景图和文字(zì)以及制作自(zì)己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷较(jiào)弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多增649亿元，与(yǔ)我们的(de)预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增速持(chí)平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月(yuè)金融数(shù)据：一季度的(de)强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提示了一季度信现在女性多少岁可以领养老金 领养老金的年龄是多少贷(dài)的(de)大体(tǐ)量投放或(huò)对(duì)后续信(xìn)贷形成一定透(tòu)支，目前观点(diǎn)得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特(tè)征：住户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷(dài)款增加6839亿(yì)元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期(qī)贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，是过往历(lì)年(nián)4月的最高值(zhí)（有数据以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业(yè)贷款增量、总贷(dài)款(kuǎn)增量(liàng)的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们(men)认为基(jī)建、制造(zào)业（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新(xīn)闻发布会(huì)披露数据，一季(jì)度基建中(zhōng)长期贷款新(xīn)增2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿元，同(tóng)比多增(zēng)6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银(yín)行(xíng)在2022年年报(bào)业绩(jì)发布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存单利差(chà)（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由(yóu)于去年该(gāi)状况更为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月(yuè)末略有上行(xíng)，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关市场(chǎng)观点(diǎn)认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月(yuè)1日发布(bù)的报告(gào)《4月数据预测(cè)：价(jià)格向下(xià)，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖(mài)盘大幅增加，而是(shì)来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据利率下(xià)行(xíng)导致企业(yè)贴现意愿(yuàn)增强(qiáng)），全月(yuè)看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此(cǐ)观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端贷款即使(shǐ)有去年的(de)低基(jī)数，仍(réng)然表现(xiàn)较弱，尤(yóu)其是地(dì)产销售(shòu)高频回落对应的居民中长期贷(dài)款再次出现同比少(shǎo)增，居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售相对(duì)审慎(shèn)的观(guān)点相一致(zhì)。展望后续，低基数(shù)或使得居民贷款多(duō)月仍有一定同比改(gǎi)善，但较(jiào)难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷(dài)款季(jì)节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据(jù)较高，也进一步(bù)导(dǎo)致社(shè)融口径信(xìn)贷(dài)明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增(zēng)

　　4月社(shè)会(huì)融资规模增量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融(róng)增(zēng)速持平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票、人(rén)民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项(xiàng)目及外币贷(dài)款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑(duì)汇(huì)票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)，去(qù)年(nián)4月经(jīng)济(jì)回落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲(chōng)票据(jù)”导致表外票据基数较低(dī)，而今年(nián)经济弱修复(fù)的(de)情(qíng)况下(xià)，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多(duō)增729亿(y现在女性多少岁可以领养老金 领养老金的年龄是多少ì)元；外币(bì)贷款折合人民币减少319亿(yì)元，同比少(shǎo)减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高(gāo)，表现也(yě)较为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿(yì)元。委托(tuō)贷(dài)款增(zēng)加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来自(zì)公积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十六条”明(míng)确规定“支(zhī)持(chí)开发贷款、信托贷款等存(cún)量融资合理展期”，金融(róng)机构(gòu)继续积极落实(shí)，支(zhī)撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资(zī)类信托若依据存量比例压降，则每(měi)年压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同(tóng)比少增主要是直(zhí)接融(róng)资项目：企业债(zhài)券(quàn)净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内股票融资993亿元，同(tóng)比(bǐ)少173亿元。受信(xìn)用债收益率低(dī)位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融资稳定，保持(chí)了今年(nián)以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去(qù)年(nián)基(jī)数走高(gāo)使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数上行、今年(nián)4月地产销(xiāo)售边际(jì)转弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受益于居民(mín)消费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为企业(yè)活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存(cún)款，其与消费类相关行业的(de)现金流(liú)直(zhí)接关联(lián)，由于我们判断居民消费(fèi)、购(gòu)房活动(dòng)修复是渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐(zhú)步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复的结构(gòu)性失衡，三四线城市及农村(cūn)地区经济(jì)改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们(men)想继续提示居民超额储蓄(xù)仍在继续积累，预(yù)计未来较难大(dà)量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结(jié)合(hé)4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上月继续(xù)增加约5000亿元，相(xiāng)比去年(nián)末则(zé)已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积(jī)累超额(é)储蓄，这符合我(wǒ)们(men)此前的判断(duàn)。我们认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是(shì)导致(zhì)居(jū)民(mín)对未来(lái)收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响，也(yě)因(yīn)此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民(mín)币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元，非(fēi)银行业金融机(jī)构(gòu)存款增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但我们认为(wèi)主要是由于季(jì)节性(xìng)，这与银行季(jì)末冲存款、季初居民存(cún)款资金(jīn)重新流入(rù)理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进入五一假期(qī)，居(jū)民消费活动使得(dé)储蓄得到部(bù)分(fēn)释放(fàng)（另一个角度观(guān)察，4月受(shòu)企业(yè)缴税(shuì)影响，也是企业存款的(de)季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元(yuán)，高于前两(liǎng)年(nián)，我(wǒ)们认为(wèi)就是受五一(yī)假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼(hū)应）。但总(zǒng)体看，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的回(huí)落幅度相对过往历年4月并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下行幅(fú)度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策(cè)主要体现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年(nián)有望降准(zhǔn)、降息

　　预计(jì)一季(jì)度(dù)信贷(dài)的大规模投放或对后(hòu)续月份有所透支(zhī)，二季度(dù)市场对宽信用的预期(qī)波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并(bìng)普遍担忧(yōu)后(hòu)续利率继续下行带来的(de)净息差(chà)压力(lì)，因此倾向于在(zài)年初增加信贷(dài)投(tóu)放，这会(huì)导致后(hòu)续的信(xìn)贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政(zhèng)策(cè)定调(diào)是“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力(lì)，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基调(diào)和表述延续了(le)去年底(dǐ)中央经济工作会议的(de)部署，我们(men)认为“精准有力”更(gèng)加(jiā)强现在女性多少岁可以领养老金 领养老金的年龄是多少调货币政策的(de)结(jié)构(gòu)性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性(xìng)调控为主，再(zài)贷款仍将发挥主(zhǔ)导(dǎo)作用。根据央行官方(fāng)数据(jù)，截至今年3月末(mò)，我国结构性货币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值得注意的(de)是，央(yāng)行于1月、2月分别(bié)新创(chuàng)设房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计划两项结构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域(yù)，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行(xíng)后续将继续强(qiáng)化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的(de)信贷支(zhī)持，结构性政(zhèng)策将继(jì)续(xù)强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动(dòng)下(xià)是信贷极高(gāo)值(zhí)，而(ér)7月是极低值，即(jí)二、三(sān)季(jì)度(dù)的相邻(lín)月(yuè)份(fèn)间的(de)信贷表(biǎo)现波动较大，这(zhè)也将对今(jīn)年的各月构成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大，未来的(de)三个季(jì)度合(hé)计看(kàn)，信贷增量或有同(tóng)比少增(zēng)，信贷增速也(yě)将(jiāng)是逐步小幅回落(luò)的趋(qū)势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全(quán)年信贷体(tǐ)量的判(pàn)断，我(wǒ)们测算一季度信贷增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也(yě)隐(yǐn)含了对下半年可能再(zài)次降准的(de)判断(duàn)。由于下半年经(jīng)济(jì)下行(xíng)及失业压力均可(kě)能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业(yè)诉(sù)求，8月起MLF到期(qī)量较大(dà)，可能有降准时(shí)间窗(chuāng)口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在四季度(dù)进(jìn)入(rù)降息周期，中美(měi)两国基本面差(chà)+货币政策差(chà)收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽松空(kōng)间(jiān)进一(yī)步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速水平即为全年(nián)低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望同比多增(zēng)的情况下，预(yù)计(jì)社(shè)融增(zēng)速可维持震荡走升，预计(jì)年末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显(xiǎn)回落(luò)，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加(jiā)剧，居民消费及购(gòu)房情绪(xù)进一步恶化，后续(xù)宽信用持续(xù)不及预期。

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