《基金经理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中（查(chá)看原(yuán)文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了战略相持阶(jiē)段，进(jìn)攻和防(fáng)守的理(lǐ)由都(dōu)不(bù)是非常清晰(xī)。周末中央(yāng)发布长(zhǎng)期的产业政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战(zhàn)略性的(de)布局，很多投资者更喜欢(huān)战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦(wéi)年度股东大会(huì)在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了(le)全(quán)球(qiú)投资者的目光(guāng)，投资者总希望可(kě)以从中(zhōng)寻找到投(tóu)资的秘诀，价(jià)值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的(de)。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克希尔决(jué)策(cè)者对宏观环境的(de)担忧，对数字技术(shù)的(de)批判，很多与会者收获(huò)的可能(néng)不(bù)是清晰(xī)的思路，而是(shì)在迷宫(gōng)中(zhōng)又多走了一圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是(shì)根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑(duì)现后(hòu)往(wǎng)往是市(shì)场(chǎng)开始调(diào)整的开始(shǐ)。A股投资(zī)历来是有(yǒu)季(jì)节性的(de)，但这未(wèi)必是历史的(de)铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基调下(xià)开始全面大反攻(gōng)。我们需要(yào)因时而变，投资(zī)者(zhě)需要考虑到当前的市(shì)场背景(jǐng)已经和之前(qián)有很大的不同。当(dāng)前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很(hěn)难用清(qīng)晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述(shù)的猜(cā维他奶出了什么问题，维他奶出了什么下架i)测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚(chǔ)的地(dì)方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前(qián)交易了政策的方向，而且今年国内的政策本身也不(bù)是大开大合。新(xīn)出台的政(zhèng)策更多(duō)地(dì)在落实上，较少新的(de)提(tí)法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看(kàn)，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数(shù)据(jù)传递的(de)混(hùn)乱(luàn)信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经(jīng)济和中特估依然既有(yǒu)政策、也有业(yè)绩或者有未来预(yù)期(qī)的业绩改(gǎi)善，但短(duǎn)期游戏(xì)、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和(hé)公用(yòng)事业(yè)有反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹(chóu)码预期也决定(dìng)了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投(tóu)资(zī)者并未形成(chéng)一致(zhì)预期。随着一季报的披露(lù)，市场阶(jiē)段性发挥(huī)了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有韧性的(de)金融、中药、电力、中特估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家电此前也(yě)有一定表现。不过(guò)，随着业绩的公布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言(yán)市(shì)场(chǎng)也有(yǒu)定(dìng)价效率不稳定的(de)一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能(néng)源和消费(fèi)板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显示企(qǐ)业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛(máo)盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版(bǎn)等(děng)板块盈(yíng)利有支(zhī)撑、估值(zhí)也较(jiào)低，因(yīn)此在最(zuì)近市场调整的时候(hòu)整(zhěng)体表(biǎo)现较好(hǎo)。在这两(liǎng)条我(wǒ)们看好的全年主(zhǔ)线之外，市(shì)场部(bù)分定价了一季报行情，但核心问题(tí)在于当前盈利仍(réng)处在(zài)磨(mó)底阶段。扣(kòu)除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑(chē维他奶出了什么问题，维他奶出了什么下架ng)起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之(zhī)外其他(tā)业(yè)绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利(lì)有一定的修复，而市场由(yóu)于(yú)前期的悲观(guān)情绪尚未对(duì)其(qí)定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一(yī)个(gè)会议密(mì)集(jí)召开的(de)阶段(duàn)，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议和国常会相继召开(kāi)。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需(xū)求，但同时也明确不会(huì)再走老(lǎo)路——不会通过低水平的债(zhài)务扩张(zhāng)来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经委会(huì)议(yì)的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业(yè)融合发展，避(bì)免(miǎn)割裂对立；坚持推(tuī)动(dòng)传统产业(yè)转型升级，不能当成‘低端(duān)产(chǎn)业’简单退出”，这(zhè)个提法很(hěn)重要。我们去(qù)年(nián)底强(qiáng)调接(jiē)下来一(yī)段时间的政(zhèng)策需要强调均(jūn)衡性和系(xì)统(tǒng)性，才能形成经济发(fā)展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖子的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经(jīng)济的运(yùn)行是(shì)一(yī)个完整的系(xì)统，生产和消费、实体经济(jì)和(hé)金(jīn)融支撑、高科技领域和低(dī)技(jì)术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动(dòng)起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高科(kē)技的领域，它的(de)下游(yóu)需(xū)求也主要(yào)来自消费电子产(chǎn)品中(zhōng)的手(shǒu)机、汽(qì)车、智能家(jiā)居(jū)等等(děng)，没(méi)有需求的(de)拉(lā)动(dòng)，产业(yè)的(de)发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重点是(shì)人，作为投资(zī)生产拉动(dòng)核(hé)心的企业家(jiā)、作(zuò)为人力(lì)资(zī)源重点的人才、承载民族未(wèi)来的新(xīn)生人口维他奶出了什么问题，维他奶出了什么下架(kǒu)、需要(yào)关注的(de)老龄人口。当前中(zhōng)国的(de)发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动转向人(rén)力资源拉(lā)动(dòng)，技术创新成为能否突破内外部约束(shù)的关(guān)键。技术(shù)创新能力(lì)取决于制度保(bǎo)障下的主观能(néng)动性，在经历了过去几(jǐ)年的(de)非常态之后，在内外部不确定性(xìng)的制约下，如(rú)何让当(dāng)前每个主体充满信心(xīn)、充满主观能动(dòng)性(xìng)，是政策的重心。以人工智(zhì)能为(wèi)代表的数字经济大发展，有可能(néng)能够帮助我们适当缩小国际竞争中人(rén)力资源的差距(jù)，这需要从一个更高的角度理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略(lüè)僵持阶(jiē)段(duàn)的(de)乱战。接下来(lái)的政策力度和(hé)效果(guǒ)有多大、盈利能(néng)否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率(lǜ)是否面临(lín)趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险到底有多大(dà)、美联储到底下一步面临的是什么样的经济(jì)形势(shì)等(děng)，投资(zī)者希望渐次(cì)判断上(shàng)述一系列(liè)的重要问题的程(chéng)度(dù)，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投资者需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大(dà)会(huì)上(shàng)看到价值(zhí)投资者很重要的一个特质(zhì)，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时(shí)的，随着(zhe)事实(shí)的(de)清晰，投资(zī)路径也(yě)将会非常明(míng)确(què)。这个路径，我们从产业视(shì)角做了(le)一下梳理(lǐ)，供(gōng)投资者参考(kǎo)。

　　具(jù)体(tǐ)而(ér)言：投资(zī)的上限(xiàn)是产(chǎn)业(yè)现代(dài)化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与智能化是明(míng)确的诗(shī)与远(yuǎn)方，需(xū)要(yào)进行战略布(bù)局。投资的下限是避(bì)免系统性的风险，在现代(dài)化的(de)产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风(fēng)险和(hé)未来跟不上历史步(bù)伐的产(chǎn)业是(shì)不能进(jìn)行战略布局的。投资的中间状态是周(zhōu)期(qī)与(yǔ)消(xiāo)费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业(yè)视(shì)角(jiǎo)下(xià)的投资路(lù)线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博(bó)士，清(qīng)华大学管理科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波动的(de)框架内运用财(cái)政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的(de)方式来确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首席(xí)宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信(xìn)基(jī)金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大(dà)学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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