平(píng)安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如(rú)期回落。其中(zhōng)，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月雨伞能当太阳伞用吗，雨伞能当太阳伞用吗通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策(cè)利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货(huò)市场预(yù)计(jì)6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进(jìn)一步押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环(huán)比增速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于，能源(yuán)价格回(huí)落(luò)对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降(jiàng)，以及二手车价(jià)格止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们(men)理解，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季度美(měi)国(guó)机动车和(hé)零部件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落走势，市场很(hěn)容(róng)易对美(měi)国通胀回(huí)落持乐观(guān)看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以后(hòu)，基(jī)数效(xiào)应利好不(bù)再(zài)，在基准情(qíng)形下(xià)，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性：第一，汽车价(jià)格可(kě)能超预期上行。一季度美国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，并限(xiàn)制其(qí)继(jì)续降价(jià)的空(kōng)间(jiān)。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速(sù)下降。第(dì)二(èr)，房租回落可能再(zài)度滞后。目前(qián)市场预期下半(bàn)年美国住房租金回(huí)落。然而，历史上美国房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性(xìng)并不稳(wěn)定(dìng)。考(kǎo)虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于(yú)历史最低水平，住房供给(gěi)的紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。第三，能源价(jià)格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。全(quán)球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价(jià)，未来也不(bù)排除采取新(xīn)的行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如(rú)果下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或(huò)将较难(nán雨伞能当太阳伞用吗，雨伞能当太阳伞用吗)降息。如果当(dāng)前(qián)浓厚(hòu)的(de)降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市(shì)场可(kě)能需(xū)要(yào)重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持(chí)高利率对经济的负面影响，继而(ér)可(kě)能进(jìn)一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上(shàng)修时期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济(jì)超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增(zēng)速如(rú)期(qī)回落，市(shì)场进一步押注美联储(chǔ)6月不加息、下半(bàn)年降息(xī)。但值得(dé)注(zhù)意(yì)的是，2023年以来，美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们认为，美国通(tōng)胀风(fēng)险或在下半年(nián)，当基数效应(yīng)利好不(bù)再，美国(guó)标(biāo)题(tí)通胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳，且不排(pái)除超预(yù)期反弹。具(jù)体地，下半年汽(qì)车价(jià)格回升、住房租(zū)金回(huí)落滞后、以及能(néng)源价格反弹的风险均值得关(guān)注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较(jiào)难(nán)降息，美国中期经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风险将进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连(lián)续(xù)2个月环比零增(zēng)长，家庭(tíng)食品价(jià)格下(xià)跌与(yǔ)外出食品价格上涨相互(hù)抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期以来最(zuì)大涨幅(fú)，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环比0.4％，持平(píng)前值，其中(zhōng)住房租(zū)金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，美(měi)股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债(zhài)利率和美元指数(shù)小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由(yóu)前一天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道(dào)琼斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳(nà)斯达克指数分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下(xià)跌(diē)，10年美债收益(yì)率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎(àng)司(雨伞能当太阳伞用吗，雨伞能当太阳伞用吗sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更(gèng)慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽(wán)固。我们(men)测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬(yáng)的(de)原因在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位(wèi)，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国际(jì)能(néng)源(yuán)价格高(gāo)位回(huí)落(luò)，美国(guó)CPI能源(yuán)分(fēn)项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房(fáng)租(zū)金环(huán)比增速(sù)维持高位，而二手车价格(gé)止跌(diē)回(huí)升(shēng)，并(bìng)抵(dǐ)消了(le)医疗保健价(jià)格回落的利(lì)好。我们在此前报(bào)告中已提示，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使(shǐ)得通(tōng)胀回落的幅度存疑(yí)（参考报告《美国通胀(zhàng)压(yā)力(lì)反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与(yǔ)居民(mín)消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支出环(huán)比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而(ér)耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美国居(jū)民消费的韧(rèn)性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民(mín)收入和(hé)财(cái)富分配的改善、财产性利息收(shōu)入的上升、实际收入上升和(hé)消费预期改善(shàn)等(děng)多(duō)方因素(sù)加持(chí)（参考报告(gào)《对(duì)美(měi)国(guó)消(xiāo)费韧性的三(sān)点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险值得关(guān)注

　　今(jīn)年下半年，美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的风(fēng)险值(zhí)得关注。综(zōng)合(hé)考虑美(měi)国(guó)经(jīng)济下(xià)行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内美国CPI环(huán)比增速(sù)平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美(měi)国(guó)需求走弱的影(yǐng)响更大(dà)；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏性(xìng)更强或发(fā)生新(xīn)的供给冲(chōng)击等。假(jiǎ)设(shè)年内(nèi)美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于(yú)基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速(sù)也(yě)可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很(hěn)容易对(duì)通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后，基(jī)数效应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下(xià)，美(měi)国(guó)标题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提示下半(bàn)年(nián)美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可(kě)能超(chāo)预(yù)期(qī)上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用(yòng)品消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年(nián)下半年以来逐(zhú)渐冷却(què)。然而，目前有迹(jì)象表(biǎo)明，美(měi)国汽车消费需求(qiú)并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继(jì)续(xù)修(xiū)复，加(jiā)上多(duō)数电动(dòng)汽(qì)车企业打响“价格战”，美(měi)国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度(dù)负增(zēng)长(zhǎng)后实现(xiàn)正增长。更(gèng)高频的数据也印证了美国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费回升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比(bǐ)增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车(chē)制(zhì)造商(shāng)的财(cái)务状况，也(yě)会限制其(qí)继(jì)续降(jiàng)价(jià)的空间。此(cǐ)外(wài)，美国(guó)商务部(bù)数据显示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽车制(zhì)造商存货(huò)量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右(yòu)，暗示(shì)未来汽车供给压力(lì)可能上(shàng)升。因(yīn)此在下(xià)半年，美国汽(qì)车销售数(shù)量(liàng)和价(jià)格均(jūn)可能超预期上(shàng)扬。

　　第(dì)二(èr)，房租回落可能(néng)再度滞后。历史(shǐ)数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比(bǐ)9个(gè)月至2年不等。本(běn)轮美国房价同(tóng)比增速于(yú)2022年中(zhōng)左右触(chù)顶回落，继(jì)而市场期(qī)待2023年(nián)下半年美国住房租(zū)金同比增速放缓。但是，房价(jià)与(yǔ)租金的(de)相(xiāng)关性并不(bù)稳(wěn)定。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最(zuì)低(dī)水平，住房供给(gěi)紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租(zū)金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下(xià)降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球(qiú)能源需求维持强劲。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全(quán)球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得(dé)益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新的(de)行动。2022年(nián)下(xià)半(bàn)年(nián)以(yǐ)来，欧佩(pèi)克+更频繁(fán)地调(diào)整产(chǎn)量，以干预(yù)市(shì)场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意(yì)外(wài)宣布(bù)减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机(jī)而(ér)下挫的国际油价。但(dàn)好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危机(jī)再起，油价(jià)回调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油(yóu)价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克(kè)+进(jìn)一步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源(yuán)形势仍有不确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天(tiān)然气(qì)供需缺口仍有(yǒu)270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一(yī)旦(dàn)欧洲(zhōu)能源风险再起，原油(yóu)、天(tiān)然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年(nián)12月的(de)预测水平，当时(shí)2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地(dì)表示2023年可(kě)能(néng)不会降息。由(yóu)此推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维(wéi)持(chí)3％以上(shàng)时(shí)，美联储选择降息的底气可(kě)能不足。截至目前，市场(chǎng)对(duì)于美联储下半年降息的预期仍强。如(rú)果浓厚(hòu)的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联(lián)储长时间保持高(gāo)利率(lǜ)对美国经济的负面影响，继而(ér)可能进一(yī)步计入(rù)中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美(měi)国经济超预(yù)期下(xià)行，美联(lián)储降息超预期提前(qián)等(děng)。

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