王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低(dī)估时，股息率相应(yīng)提(tí)升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年(nián)，又一次因绝对收益资金追(zhuī)逐高股息(xī)而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层(céng)面，也已经悄(qiāo)然发生(shēng)一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家(jiā)觉得银行股(gǔ)是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错(cuò)特错(cuò)了。事实是：

　　银(yín)行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股(gǔ)涨幅甚至(zhì)达到(dào)50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也(yě)不(bù)是一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月银(yín)行股快速下跌后(hòu)，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两(liǎng)个月时(shí)间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是(shì)第一次发生。过(guò)去(qù)银行(xíng)股(gǔ)的(de)大行情，都是在悄无声息中默默(mò)上涨的(de)，因为银(yín)行股平时关注(zhù)度并(bìng)不高。等到因几根大线(xiàn)性(xìng)而(ér)吸引大家(jiā)来关注时，已经涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许经历(lì)过(guò)的人都能记(jì)得(dé)，2014年11月(yuè)，因为一(yī)次(cì)比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔地(dì)而起。但在此之前，银行(xíng)指(zhǐ)标(biāo)大约在3月(yuè)见底，然后不声(shēng)不响(xiǎng)地开始(shǐ)回升(shēng)，到11月时(shí)，8个月(yuè)左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底(dǐ)，也有类似的情(qíng)况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却(què)自(zì)己慢(màn)慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归(guī)因(yīn)并不容(róng)易(yì)，因为很难验证。如果确实没有实质(zhì)性利好，那么(me)只(zhǐ)能(néng)从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意(yì)出(chū)手了。由于(yú)银行盈利能力非(fēi)常稳定(dìng)，估值低(dī)往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则(zé)股息率越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就(jiù)会(huì)非常诱(yòu)人(rén)。比如(rú)近年(nián)来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计算出(chū)来的股息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这(zhè)就(jiù)好(hǎo)比一只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可(kě)转债。如果盈(yíng)利(lì)能(néng)力保(bǎo)持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如果股价上(shàng)涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会(huì)遭受(shòu)损(sǔn)失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非(fēi)常像(xiàng)一(yī)张(zhāng)可转债(zhài)，其市价下跌时(shí)，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其(qí)投资价值就出(chū)来(lái)了。如果这张(zhāng)“可转债”的票(piào)息率高到一定程度(dù)，显著高过(guò)一些资(zī)金的成本，那么这些资金自然(rán)愿意(yì)参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底(dǐ)在某(mǒu)些情况下(xià)会被打破，即因为一些(xiē)负面因素的存在(zài)，导致市场先生觉得(dé)银行股的估值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银(yín)行股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没(méi)有什么实质(zhì)利好，就(jiù)是有(yǒu)些看中(zhōng)股(gǔ)息率的资金默默(mò)买入(rù)，把(bǎ)底部给买出(chū)来了(le)。

　　这是些(xiē)什(shén)么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募(mù)基金为(wèi)代(dài)表的机构投(tóu)资者(zhě)。因为他们的考核(hé)要求是相(xiāng)对收益(yì)，因此在大(dà)多(duō)数时候，他们(men)不会因为股(gǔ)息率(lǜ)诱人(rén)而买入，他们的任(rèn)务是战(zhàn)胜自(zì)己基金的基准(zhǔn)，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高(gāo)，他(tā)们也很难做出赚取股(gǔ)息(xī)率的决策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银(yín)行股从底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄上涨的(de)这段时间，公募基金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓(cāng)比重来(lái)看(kàn)，比重越(yuè)低，期间(jiān)（过(guò)去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考核的机构(gòu)投资(zī)者也是类似。

　　从数(shù)据(jù)上看(kàn)，我(wǒ)们(men)确实看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股银行股的基(jī)金持仓比(bǐ)例是下降(jiàng)的，有(yǒu)些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行(xíng)指(zhǐ)数走了个(gè)过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人(rén)工智能概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能(néng)是(shì)卖(mài)出银行等股票(piào)，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能(néng)等板块(kuài)行情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的(de)这段时(shí)间，银行股刚好和人工(gōng)智能走出了一(yī)个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人(rén)、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能(néng)是买入的(de)。因为这些资金不(bù)考核相对收益，更多的是(shì)追求绝对收益，因此有可能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入(rù)的因素中，资金成本(běn)应该是(shì)个重要因素。目前，我国近期(qī)市场利率较低(dī)、资金充沛，其他可替代的投资(zī)机会(huì)较少(shǎo)，因此股息率显(xiǎn)得诱(yòu)人(rén)。同时，美国(guó)加息接近尾声(shēng)，他们的资金(jīn)成本(běn)也有望下行，我(wǒ)国高股息股票也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情况(kuàng)来看，外(wài)资确(què)实(shí)在买入(rù)大行(xíng)，并(bìng)且(qiě)数量还不少(shǎo)。不(bù)过保险(xiǎn)资金却(què)是有进有(yǒu)出，这(zhè)一点有点与我们预期(qī)不符(fú)。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其(qí)他投资者在买入。

　　（一(yī)季(jì)度(dù)各类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成(chéng)立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝(jué)对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到(dào)这一(yī)点：

　　因此，这(zhè)次行情(qíng)，和历史上很多(duō)次银行底部启动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资金(jīn)，买入低估(gū)值、高股息率的银行股。而他们的口味(wèi)与公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析(xī)，说明(míng)了过去(qù)半年的银(yín)行股行情，是追求绝(jué)对(duì)收益(yì)的资金，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依(yī)然(rán)较高，而资金(jīn)面(miàn)依然宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝对收益资金(jīn)依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实(shí)质(zhì)变化(huà)呢(ne)？

　　我们在(zài)3月曾经提(tí)出，过(guò)去三年期间的(de)一些特(tè)殊政策，已经出现调整的迹象，银(yín)行业将要进(jìn)入新的均衡格局(jú)。比如，在(zài)普惠小微领域，过去几(jǐ)年(nián)大行(xíng)承担(dān)了一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的增(zēng)长非常(cháng)快，投放利率很低(dī)，这(zhè)对小(xiǎo)微金融市场(chǎng)格局造成(chéng)了(le)较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行(xíng)小(xiǎo)微金(jīn)融逐步达到(dào)新(xīn)均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要求(qiú)有(yǒu)了一些调(diào)整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以(yǐ)下小微企(qǐ)业贷款同比增速不低于各项贷(dài)款同比增速，有(yǒu)贷款余额的(de)户数不低于上年(nián)同期(qī)水平）要求，不(bù)再(zài)刚性要(yào)求(qiú)降低小微(wēi)信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定(dìng)贷款(kuǎn)利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除(chú)了(le)小微金融领域，其他方(fāng)面的工作要求也陆(lù)续从(cóng)过去(qù)三(sān)年的阶段性政策，慢(màn)慢(màn)回(huí)归至常态(tài)化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息(xī)差(chà)显著回(huí)落，盈利能(néng)力也渐渐接近合(hé)理利润底线(xiàn)。因为银行业需要留存一定的利润(rùn)用于补(bǔ)充资本，进(jìn)而支持(chí)下一期的(de)信贷投放(fàng)，因(yīn)此利润并不是越低越好，需要维(wéi)持(chí)一个(gè)合理利润。而目前盈利(lì)能力已(yǐ)经(jīng)接近这一底(dǐ)线，所(suǒ)以政策也会相(xiāng)应调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是(shì)银行(xíng)的合理(lǐ)利润和(hé)合(hé)理息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的一(yī)些(xiē)情况已(yǐ)经悄悄发(fā)生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些(xiē)买入高股息股票的投(tóu)资(zī)者(zhě)中，真有些先知(zhī)先觉(j1亿越南盾是富豪吗，越南打工一个月多少钱ué)者，已经嗅(xiù)到了不一(yī)样(yàng)的味道？

　　本文(wén)为金(jīn)融(róng)业研究(jiū)方法探(tàn)讨。本文(wén)不是证(zhèng)券研究报(bào)告(gào)，不构成任何投(tóu)资建议(yì)，涉(shè)及个(gè)股也(yě)仅(jǐn)为举(jǔ)例或(huò)陈述(shù)事(shì)实(shí)之用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具(jù)体投资(zī)建议请(qǐng)参考(kǎo)我们的研(yán)究报告。

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