文丨明(míng)明(míng)FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收入预(yù)期(qī)趋弱，私人部(bù)门举债的动力有所(suǒ)下降。目前来看(kàn)，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策(cè)适度放松或是(shì)破局的(de)关(guān)键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的(de)冲击，经(jīng)济增速(sù)放缓后私人(rén)部门举债(zhài)动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展时期，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大投资带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的(de)利(lì)息等成本，企业主观上也(yě)愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的(de)抬(tái)升，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢(láo)靠。与此(cǐ)同时，企业和居民(mín)对(duì)未来(lái)的(de)收入预期受到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企业(yè)三(sān)大部门来(lái)看，今年(nián)进一步加杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务空间受年(nián)初财政预(yù)算的(de)严格约束。年初的财政预算(suàn)草案(àn)制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字(zì)。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的(de)专(zhuān)项债额(é)度要低(dī)于去年的实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情况来看(kàn)，年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会(huì)召开(kāi)时(shí)间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特别国债事实(shí)上是(shì)在当年(nián)财(cái)政预算框架(jià)内(nèi)的(de)。二是2022年专项债限额(é)空(kōng)间的释(shì)放(fàng)，严格来(lái)讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本(běn)定格(gé)，经(jīng)过我们的(de)测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额(é)度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资(zī)产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房地(dì)产景气(qì)度、居(jū)民收入(rù)以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得(dé)现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。根据(jù)中(zhōng)国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中国(guó)居民的(de)资产中有40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资产。房地产作为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最(zuì)大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会(huì)通过(guò)财富效应影响到居民(mín)的消(xiāo)费决策。此(cǐ)外(wài)，据(jù)央(yāng)行调查数(shù)据显示(shì)，城镇居民对当期收入的(de)感(gǎn)受以及对(duì)未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾(qīng)向有所(suǒ)下降(jiàng)。目前(qián)，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然(rán)存(cún)在，今年(nián)居民(mín)杠杆预计能够(gòu)趋稳(wěn)，但(dàn)难以大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加(jiā)杠杆的空间也受到政(zhèng)策(cè)边际(jì)退坡(pō)以(yǐ)及城投(tóu)债务压力(lì)较(jiào)大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工(gōng)具对企业部门的融资(zī)提供了较大(dà)支持，但二(èr)者均属(shǔ)于逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多次明(míng)确(què)结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策(cè)性支(zhī)持从边际上来(lái)看(kàn)也将出现下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年来城投平台(tái)综合债(zhài)务不断走高(gāo)，城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从(cóng)现阶段来看，解决(jué)的办(bàn)法大(dà)概有以下几个维(wéi)度。一是(shì)城投化债(zhài)。一(yī)季度城投(tóu)债提前偿还(hái)规模的上升反映(yìng)出了地方融资平台积极(jí)化(huà)债的态度及决心，二季度(dù)可能延续(xù)这(zhè)一(yī)趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作(zuò)。二(èr)是中央政(zhèng)府适(shì)度(dù)加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央政府的(de)杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央(yāng)政府(fǔ)仍(réng)有一定的(de)加杠杆空间，可以考虑通过(guò)推出长期建设(shè)国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货币政(zhèng)策可以适度放松。如(rú)果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或(huò)许可以(yǐ)考虑通(tōng)过适时适量(liàng)地进行降准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激(jī)实体融(róng)资(zī)需求(qiú)，从而增(zēng)强企业(yè)部门投资的(de)意愿及能(néng)力(lì)。

　　风(fēng)险因素：经济复(fù)苏不及(jí)预(yù)期(qī)；地方政府债(zhài)务化解力度不及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度不(bù)及预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力在下(xià)降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速(sù)增长的基础下，债(zhài)务可(kě)以被GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展的时(shí)期，企业整体的经营状况一(yī)般也较好，企业利用杠杆加大投资(zī)和(hé)生产带来的收益高于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利息等成本，此时对(duì)企业(yè)来说杠杆经营可(kě)以带来正收益，因此企业主观上也愿意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及(jí)疫情的(de)冲(chōng)击，经济的(de)潜(qián)在增速(sù)有所下降(jiàng)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看(kàn)，在经历(lì)了三(sān)年疫情(qíng)的(de)冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的(de)宏观(guān)杠杆率相对(duì)偏高了，在(zài)去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达(dá)经济体的平均水平，进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内(nèi)需不足的情(qíng)况，这其中既受企业部门投资(zī)意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的(de)原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门融(róng)资状况分化显著，民企融(róng)资(zī)需(xū)求偏弱，而部分国企融资则面临过(guò)剩的问(wèn)题(tí)。第一(yī)，过去(qù)私人(rén)部门加杠杆是(shì)持续(xù)的增(zēng)量，而(ér)当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存(cún)量。过去(qù)很长一段时(shí)间，民间固定(dìng)资产投资增速显著高于(yú)全(quán)社会固定(dìng)资产(chǎn)投资(zī)的增速(sù)。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以(yǐ)及(jí)2022年两(liǎng)轮疫情冲击(jī)后，私(sī)人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时(shí)间内难以恢(huī)复，最近两年民间固(gù)定(dìng)资产投资近乎零(líng)增长(zhǎng)。第二(èr)，去年(nián)以来，银行信(xìn)贷大幅投向国(guó)有(yǒu)经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可供投(tóu)资的机会在减少(shǎo)，信贷(dài)中有很大一部分没有(yǒu)进入实体经济(jì)，而是堆积在金融体系(xì)内(nèi)，对消(xiāo)费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资(zī)需求的刺激(jī)有限(xiàn)。居(jū)民消(xiāo)费对融(róng)资需求(qiú)的刺激相对有(yǒu)限，居(jū)民(mín)部门(mén)加杠杆(gān)的(de)方式主(zhǔ)要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽(qì)车。后疫情时代(dài)，居民对(duì)收(shōu)入的信心仍(réng)偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同(tóng)时(shí)，汽车的需求也在过往(wǎng)有(yǒu)一定透支(zhī)，因此居(jū)民部门(mén)对融(róng)资(zī)需求的刺激较(jiào)为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从(cóng)三(sān)大部(bù)门看举债空间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部门债务空间受年(nián)初的(de)财(cái)政(zhèng)预算约(yuē)束。年初的(de)财政(zhèng)预算草案中制(zhì)定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一(yī)季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政(zhèng)预算在(zài)正常年份是较(jiào)为(wèi)严格(gé)的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。最近几年有(yǒu)两个相对特(tè)殊的案例，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上(shàng)提出(chū)要发(fā)行(xíng)的抗疫特别国债，是(shì)为(wèi)应对新冠疫情(qíng)而推出的(de)一个非常(cháng)规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债(zhài)事实上是(shì)在当年财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的(de)释放(fàng)。去年经济(jì)受疫情的冲击(jī)较大，年中(zhōng)时市场一度预期政(zhèng)府(fǔ)会调整财政预算(suàn)，但最终只(zhǐ)使用了专(zhuān)项债的限额空间(jiān)，严(yán)格来(lái)讲并未突破(pò)预算。因此，从过往的情(qíng)况来(lái)看，狭义政府部门(mén)今年的举债空间已基本定格，政府部门(mén)只(zhǐ)能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产(chǎn)负债表的主要的(de)影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入以及(jí)对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民(mín)的资产(chǎn)结构主要可以分(fēn)为非金(jīn)融资产和金融资产(chǎn)，非金(jīn)融产中绝大部分是住房(fáng)资(zī)产，房产价格的低迷(mí)制约了居民资产(chǎn)负债(zhài)表的扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的(de)价值便(biàn)出(chū)现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚(jiān)挺(tǐng)之(zhī)外，多数城市二手(shǒu)房价格同比出(chū)现(xiàn)下降(jiàng)，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表本(běn)身的缩水，也会通(tōng)过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要(yào)时间，目前仍倾向于更多(duō)的(de)储蓄。央行对(duì)城镇储(chǔ)户的调查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居(jū)民(mín)对当期收入(rù)的感受以及对未来(lái)收入的信(xìn)心连续(xù)多个季(jì)度处于50％的临(lín)界值之(zhī)下，尽(jǐn)管在今年一季度(dù)有所回(huí)暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫情前有着不小(xiǎo)的(de)差距(jù)。收入感受以及对(duì)未来(lái)收入不(bù)确定性的担忧使居(jū)民更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进而使得(dé)消费和投资（购(gòu)买(mǎi)金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一季度末，更多(duō)储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年来的较高(gāo)水平，消(xiāo)费与(yǔ)投(tóu)资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下(xià)降叠加居民收入和信心的下滑，最(zuì)终使得居民的(de)贷(dài)款减(jiǎn)少而(ér)存款变多，居民资产负债(zhài)表收缩(suō)。今年(nián)以来，居(jū)民新增贷款(kuǎn)的累(lèi)计值(zhí)随同比(bǐ)有所回升，但仍(réng)远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是达到折叠小刀哪个快递可以邮寄的 折叠小刀是管制刀具吗(dào)了疫(yì)情以来的最高值(zhí)。存贷款的(de)表(biǎo)现(xiàn)共同反(fǎn)映出居民(mín)资(zī)产负债表的收缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新增贷(dài)款的增长势头(tóu)相较疫情期间有所好转，但由于房(fáng)地产价格回升(shēng)空间有限以及居(jū)民收入和信心(xīn)仍未(wèi)恢复，预(yù)计短期(qī)内居民资产负债表扩张的动力仍(réng)有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)也受到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策(cè)性(xìng)支持(chí)或(huò)将边际退坡。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的融(róng)资进(jìn)行了(le)很大的支持，但政策性金融工具和结构性(xìng)工具属于逆周(zhōu)期工具(jù)。在疫情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了(le)政策加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际(jì)退(tuì)出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次(cì)明(míng)确结构性货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看(kàn)也将出(chū)现下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工具(jù)的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一(yī)步提(tí)升(shēng)额度(dù)的空间(jiān)有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷(dài)款、交通物流(liú)专项再贷(dài)款、民(mín)企债(zhài)券融资支持工(gōng)具以及(jí)保交楼贷款支(zhī)持计划等工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对(duì)较(jiào)慢，截至今年(nián)3月(yuè)末，累计(jì)使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新设立(lì)的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划(huà)余额仍为零。由于多项(xiàng)工具(jù)的使用进(jìn)度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提升额度的(de)可能(néng)性较低。

　　折叠小刀哪个快递可以邮寄的 折叠小刀是管制刀具吗>城投(tóu)债务压力偏大，未来对(duì)企业(yè)部(bù)门(mén)的支(zhī)撑或将受限。近些年来(lái)，城投平台(tái)的(de)综合债(zhài)务累计(jì)增(zēng)速虽有小幅回(huí)落，但总的债(zhài)务规模(mó)仍然持续走高(gāo)。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业(yè)融资(zī)及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一季度银行体系(xì)对企(qǐ)业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高水平(píng)，超过去年全年的一半(bàn)，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月份信贷数(shù)据中可能就会有(yǒu)所体现。在经历了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余(yú)时(shí)间内的杠杆抬(tái)升幅度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，未来(lái)的解决办法我(wǒ)们认为(wèi)可以考(kǎo)虑(lǜ)以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化(huà)债。地(dì)方债务(wù)压(yā)力的化解是今年政府工(gōng)作的(de)中心之(zhī)一，而(ér)一季度(dù)城投债提前偿(cháng)还规(guī)模的上升也(yě)反映出了地方融资(zī)平台积(jī)极化债(zhài)的(de)态度及决(jué)心(xīn)。二季(jì)度可能延续这一(yī)趋(qū)势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作，为(wèi)企(qǐ)业部门(mén)的(de)杠(gāng)杆抬升留出更为充足的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　第二，中央(yāng)政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆(gān)率(lǜ)则为29％，与发达国家(jiā)政府杠(gāng)杆主要集中在在中央政府层面的情况相(xiāng)反，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以(yǐ)考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量工具来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业(yè)部门投(tóu)资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

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