“现在的房地产很难再出现像过去十年的系统性行情(qíng)。”思睿集(jí)团合(hé)伙(huǒ)人(rén)、首席经济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈加明(míng)显，让(ràng)机构和(hé)投(tóu)资者的关注度(dù)从板(bǎn)块(kuài)向单个标的转移。上海(hǎi)利檀投资(zī)董事长(zhǎng)陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无(wú)论是业绩，还(hái)是估值(zhí)，房地产都已经双杀到(dào)了最底部，而且是(shì)反(fǎn)复(fù)地杀到了底部，再往下(xià)的空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻(xún)找(zhǎo)房地产个股(gǔ)的阿尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产(chǎn)赛(sài)道中进行选择，需要非常小心(xīn)，避免(miǎn)选了半天(tiān)，标的公司出现爆雷的(de)情况。除此(cǐ)之外(wài)，洪灏(hào)指出，需(xū)要(yào)满(mǎn)足以下三个(gè)基准：有大(dà)的国资(zī)背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的(de)。

　　他(tā)还表示，如果关注一(yī)下今年(nián)房地产的(de)开发资(zī)金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太(tài)愿意给(gěi)房企(qǐ)贷款的，房企(qǐ)的主要资(zī)金来源(yuán)来自(zì)新盘的销(xiāo)售。但今年(nián)新房的销售(shòu)情况相较一般。再关注一下，哪些房企能(néng)从银行拿到(dào)钱，其实主要(yào)还是那些有国企背景的(de)房企，民(mín)营房企相对比较困难，所以整个行业出现了(le)一个很(hěn)明显的分化，无论(lùn)是(shì)在销(xiāo)售，还是融资等(děng)各个方面都非常明显(xiǎn)。现(xiàn)在有国资背景的房企在资本市场表现相对较好，但没有(yǒu)国资(zī)背景的民营房企(qǐ)股(gǔ)价(jià)大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则(zé)向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，在房地产(chǎn)行业(yè)内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企(qǐ)业的成本优势，更具体一(yī)点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业(yè)内的最低(dī)水平(píng)；利润率是不(bù)是行业内最高的；融(róng)资成本是否(fǒu)是行业内(nèi)最低的(de)；建(jiàn)安成(chéng)本是否(fǒu)也是业(yè)内最低(dī)的(de)；这些都是我们(men)看重(zhòng)的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满足(zú)上述条件的(de)房(fáng)企并不(bù)多。即便是在(zài)国央企(qǐ)中，仍(réng)有部分房企(qǐ)出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为(wèi)例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西(xī)藏(cáng)城投、中交地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发(fā)展(zhǎn)、光明地产、云(yún)南城(chéng)投(tóu)、首开(kāi)股份、珠(zhū)江(jiāng)股份(fèn)、城(chéng)投控股(gǔ)等国央企房企也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳健特(tè)色的(de)国(guó)央(yāng)企(qǐ)房(fáng)企，其财务指标(biāo)称得上完全健康的仍是少数。而更加值得注意的是(shì)，在(zài)2022年(nián)，不少国企，甚至(zhì)地方国企(qǐ)开(kāi)始大举(jǔ)扩张。而这无疑(yí)又进一步(bù)考验着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速(sù)度的(de)张(zhāng)弛有(yǒu)度尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过(guò)于乐观的预判未(wèi)来市(shì)场，以及过于激进的扩张拿地节奏也(yě)有(yǒu)可能(néng)让房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家(jiā)房企(qǐ)进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续(xù)4年(nián)的净借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全没(méi)有(yǒu)增加杠杆比(bǐ)例。而(ér)到(dào)2022年(nián)，这家房(fáng)企明显感觉到机会来了(le)，其开始在一线城市进行大举拿地(dì)，净(jìng)负(fù)债率也由(yóu)此(cǐ)前的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三(sān)分之(zhī)一(yī)。与此同时，该(gāi)房企新购入(rù)地块(kuài)也实(shí)现了快速(sù)的开盘(pán)利用率，预计(jì)今(jīn)年(nián)会有更多的楼盘入(rù)市。像这类企业(yè)就符合“最(zuì)后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在(zài)于它本身储备了(le)很多弹(dàn)药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中(zhōng)一半在一线城市，另外一(yī)半也(yě)主要(yào)集中在强二线和二线城市；另一方面，它的(de)扩张是(shì)有(yǒu)节(jié)制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相(xiāng)反，有些(xiē)房企的(de)扩(kuò)张速度让人感(gǎn)觉(jué)又回(huí)到了(le)2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企(qǐ)业的影子。虽然(rán)说，见到机会(huì)时要出手，但出(chū)手(shǒu)的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市场没(méi)有想象得那么好(hǎo)，可(kě)能会重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来(lái)衡(héng)量一(yī)家房企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看房(fáng)企的净负债(zhài)率水平，在我(wǒ)看(kàn)来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道红(hóng)线(xiàn)”对房企的净负债(zhài)率要求不(bù)得高于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当(dāng)前房地产行业的(de)复苏速度并没有那(nà)么快，所以要规避公(gōng)司(sī)净负债率提高(gāo)到(dào)一个比较危险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳(shū)理发现，中(zhōng)交地(dì)产、中国金(jīn)茂(mào)、华发(fā)股份、越(yuè)秀地产、绿(lǜ)城(chéng)中国、保利发(fā)展等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净(jìng)负债(zhài)率持续居高不下(xià)，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商(shāng)蛇(shé)口、龙(lóng)湖集(jí)团等房(fáng)企在践行(xíng)较积极的拿地策(cè)略的(de)同时，也较(jiào)好(hǎo)地(dì)控制了公司的扩张(zhāng)速度与(yǔ)净(jìng)负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后(hòu)赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实(shí)际上，他们是以同一(yī)筛(shāi)选标准来看(kàn)国央企(qǐ)与民营房企，但在各维(wéi)度的实际表现上，国(guó)央企(qǐ)确实会更(gèng)胜一筹。如国央(yāng)企(qǐ)的融资成本更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融(róng)，这样，国央(yāng)企(qǐ)自然(rán)而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企(qǐ)，机构更(gèng)加看好(hǎo)国央企，但这也并(bìng)不意(yì)味着，民营企业(yè)中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有(yǒu)少数民营(yíng)房企同(tóng)样受到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流(liú)通股东中新(xīn)进(jìn)了“中国(guó)工商银行股份(fèn)有(yǒu)限(xiàn)公司－景(jǐng)顺(shùn)长城中国(guó)回报灵活(huó)配置(zhì)混合(hé)型证券投资(zī)基金”“全国社(shè)保(bǎo)基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自(zì)2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产管理(lǐ)有(yǒu)限公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品合(hé)计持(chí)有滨江(jiāng)集团(tuán)9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身(shēn)的基本(běn)面(miàn)表现(xiàn)存在一定behaviour可数吗，behaviour是可数名词吗(dìng)关(guān)系。2020年以来(lái)的近(jìn)三年时间(jiān)，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍(réng)是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表现(xiàn)等(děng)多维度都(dōu)表(biǎo)现(xiàn)了较强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年(nián)期间(jiān)，滨江集团扣(kòu)非归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一(yī)季(jì)报，今年一季度，滨江集(jí)团更是实现(xiàn)了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保(bǎo)持(chí)自(zì)身业(yè)绩的持续(xù)增长，和(hé)滨(bīn)江集团扎(zhā)根杭州的战略布局关系(xì)密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团(tuán)有近七(qī)成营(yíng)收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地(dì)区的营收比重(zhòng)只占到近(jìn)六成(chéng)。近三年(nián)持续稳居(jū)杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州(zhōu)的(de)土(tǔ)储补充同(tóng)样较(jiào)为积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州网数据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅速提(tí)升。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集(jí)团的房(fáng)企排名(míng)已冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注(zhù)意的(de)是(shì)，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍(bèi)以上，而近期(qī)，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)更是迎(yíng)来多家机构的(de)集中调研。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华(huá)养老(lǎo)等18家机(jī)构(gòu)调研。

　　产业(yè)链布局(jú)重点移至存量赛道(dào)

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上(shàng)房(fáng)地产开发(fā)只是(shì)房地(dì)产(chǎn)产业链上(shàng)的(de)中游环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业(yè)主要包括中(zhōng)介服务、家用电器(qì)、物业管(guǎn)理、家居用品。综(zōng)合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被看好(hǎo)，机构寻觅个(gè)股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至(zhì)下(xià)游(yóu)。“中国(guó)房地产行业在进入(rù)存量房时代，所以对地产产业(yè)链，尤(yóu)其是偏消费属性的(de)家(jiā)装家(jiā)居领域(yù)，我(wǒ)们(men)相(xiāng)对看好，因为(wèi)居民保有(yǒu)的住房规模越(yuè)来越大，随着时(shí)间的增加，内装更(gèng)新的需求也会越来越多(duō)。美国过去的数(shù)据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的(de)增(zēng)长却一直(zhí)都很好。对于(yú)地产产业链，我们相对看好和内装相关的(de)行业(yè)，例如消(xiāo)费建(jiàn)材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士(shì)表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分中相关赛(sài)道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的(de)公(gōng)司，它(tā)们(men)分别是(shì)富(fù)安娜和水星家纺，特(tè)别是前(qián)者在月线连收七根阳(yáng)线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡(shuì)眠(mián)家居(jū)、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生(shēng)产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度报告显示，报告期内，富(fù)安娜实(shí)现营业(yè)收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归属于上(shàng)市公司股(gǔ)东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司(sī)一季(jì)报的十大流通(tōng)股股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募的(de)中欧价值发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞(ruì)信灵(líng)动(dòng)价值(zhí)、宝(bǎo)盈新价值和私(sī)募的明(míng)河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中(zhōng)欧(ōu)的两只基金都是价值派基金经理(lǐ)曹名长(zhǎng)在(zài)管的产品，首(shǒu)季其同(tóng)时重仓的房地(dì)产产业链股票还有(yǒu)金behaviour可数吗，behaviour是可数名词吗地集(jí)团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光一时的(de)家居板块(kuài)也因疫(yì)情、消费复(fù)苏(sū)进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的是(shì)志邦家居(jū)。同一时间段，该股年(nián)内上涨已经超过(guò)23％，从业绩(jì)来看(kàn)，无论(lùn)是营收还是归(guī)母净利润，公(gōng)司都(dōu)实(shí)现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的十(shí)大流通股股(gǔ)东来看(kàn)，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的(de)广发(fā)策略优选和广发安宏回(huí)报均(jūn)增(zēng)加了持股，而这两(liǎng)只(zhǐ)产品(pǐn)也(yě)成(chéng)为志邦家居(jū)十大流(liú)通(tōng)股股东中仅有的两只公募。有意思(sī)的是，他似乎对于定制家居类标的情(qíng)有behaviour可数吗，behaviour是可数名词吗(yǒu)独(dú)钟(zhōng)，在(zài)另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中，他管理的(de)全部三只产品均登榜(bǎng)十大(dà)流通股股东，其也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外(wài)，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不(bù)过(guò)这类标的大多在香港上市，如何选择成(chéng)为难题。对此，前述上海(hǎi)公募基金经理(lǐ)举例(lì)分(fēn)析：“物业服务不(bù)是一个高毛(máo)利的(de)行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是(shì)希望挣的(de)是市(shì)场化应(yīng)该挣的钱，以我曾(céng)经买(mǎi)的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合(hé)同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目到期之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提价(jià)的公司很少(shǎo)，因(yīn)为物(wù)业公司很容(róng)易一(yī)开始是(shì)挣钱的，后面因为(wèi)保安这些固定人(rén)员(yuán)成(chéng)本的(de)年度增长，不过服(fú)务没有特别好，客户没有那么满(mǎn)意，能(néng)做(zuò)到(dào)提价难度是非常大的。但是该公司能在业(yè)内(nèi)做到(dào)到期之后提价率比较(jiào)高，这跟它(tā)的定位(wèi)和比较好的服务是有关系的。”他进一步(bù)强调。

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