文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没(méi)有大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的(de)问题既不是银(yín)行(xíng)业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似几(jǐ)家(jiā)美国中小银行(xíng)）和商业地产(chǎn)的情(qíng)况，就会发(fā)现他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破(pò)产和商业地产危(wēi)机(jī)，其实都是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且把资产过于集(jí)中(zhōng)在一个篮子里，但事实上，次贷(dài)危(wēi)机后监(jiān)管对银(yín)行特别是大银行的(de)资本管(guǎn)制大(dà)幅(fú)加强，银行(xíng)资产(chǎn)端(duān)的信用(yòng)风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级(jí)风险资本充足率从次贷危机前的(de)不(bù)到10％升(shēng)至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真(zhēn)正问题出在负债端，这并不是他(tā)自(zì)己的问题，而是储户(hù)的问题(tí)，这些储户也不是一(yī)般散户，而是硅谷(gǔ)的(de)创投公(gōng)司和风(fēng)投(tóu)。创投泡沫在快速(sù)加息中破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构(gòu)失(shī)血的同时从投资项目中撤资(zī)，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银(yín)行提取(qǔ)存款(kuǎn)用于补充(chōng)经营性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就连(lián)同时出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股(gǔ)的(de)对冲基金Archegos上(shàng)出现了(le)重大亏损，进而(ér)暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美(měi)国银行业(yè)来说，算不上系统性(xìng)影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融(róng)资本与创投企业深度结合的(de)这(zhè)种商(shāng)业(yè)模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是(shì)创投泡沫(mò)破灭的(de)另一个受(shòu)害者，只不(bù)过(guò)叠加(jiā)了(le)疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓(wèi)的(de)商业地产(chǎn)危(wēi)机，本质也不是房(fáng)地(dì)产的问题。仔细看美国(guó)商(shāng)业地产市场，物(wù)流仓储供不应求，购物(wù)中心已是昨日黄花(huā)，出问题的(de)是(shì)写(xiě)字楼(lóu)的空置(zhì)率(lǜ)上(shàng)升和租金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突(tū)出的地区(qū)是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科(kē)技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公(gōng)司就业疲软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值(zhí)得讨(tǎo)论的问题，既不是(shì)小(xiǎo)型银行的缩表，也(yě)不是地产的潜在信(xìn)用(yòng)风险，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应(yīng)？这些反应对经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第(dì)一(yī)，无论从规模、传染性还是影响范(fàn)围(wéi)来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带(dài)来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡沫(mò)对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响要小得多(duō)。大多数科创企业(yè)是(shì)股权融(róng)资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美(měi)国非金融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对(duì)整(zhěng)体(tǐ)企业贷(dài)款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点(diǎn)。由于(yú)科(kē)创企业和银行(xíng)体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子银(yín)行，对金融(róng)系统形成(chéng)毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也(yě)不(bù)像(xiàng)房地(dì)产(chǎn)是家庭(tíng)和企业广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔街的局(jú)部(bù)财(cái)富(fù)毁灭，但(dàn)不(bù)会(huì)带来居民和企业的(de)广(guǎng)泛财富(fù)缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的(de)科网泡(pào)沫(mò)时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪(jì)90年代互联(lián)网信息技术的快速发展以(yǐ)及美(měi)国的信息高速(sù)公(gōng)路战略为投资者(zhě)勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量让大家相信科(kē)技企(qǐ)业可以重(zhòng)塑人们的(de)生(shēng)活方(fāng)式(shì)，互联网公(gōng)司开(kāi)始盲目追(zhuī)求快(kuài)速(sù)增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将(jiāng)估值依托在(zài)点(diǎn)击量上，逐步脱离(lí)了企业(yè)的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很(hěn)多公(gōng)司其实算不上真正的(de)互(hù)联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让股票(piào)价格(gé)上涨。

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为(wèi)全球最大(dà)的因特(tè)网服务提(tí)供商，用户(hù)数达(dá)到3500万，庞大的用户(hù)群(qún)吸引了众多广(guǎng)告客户(hù)和商业(yè)合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚(hòu)的收(shōu)入，并在2000年(nián)收购了时(shí)代(dài)华(huá)纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后(hòu)，网(wǎng)络(luò)用(yòng)户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽(kuān)带(dài)网(wǎng)取代。2002年四季(jì)度(dù)AOL的销(xiāo)售收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出(chū)（多数为冲减(jiǎn)困境中的(de)资产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿(yì)美元。如今大型科技(jì)企业的盈(yíng)利模(mó)式成熟(shú)稳定(dìng)，依靠(kào)在线广告和云(yún)业务收入(rù)创(chuàng)造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美(měi)元，科技(jì)企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营(yíng)活(huó)动现金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当前科(kē)技企(qǐ)业主要通(tōng)过回购和分红等形式向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当前创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)，终结的(de)不是大型科技企业(yè)，而是(shì)小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信(xìn)息技术(shù)中的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利(lì)润为负(fù)的比例(lì)为20％，而(ér)小公司(sī)这一(yī)比例为(wèi)38％，接近大公(gōng)司的二(èr)倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元(yuán)，而小(xiǎo)公司这一(yī)水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利(lì)润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创(chuàng)造利润和现金流的水平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业(yè)在利润和现金流表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票(piào)抵押相关(guān)业务(wù)也主要(yào)开(kāi)展在流动性强的大市值科技(jì)股上。未(wèi)上市的(de)小型科创(chuàng)企业若(ruò)不(bù)能产生利润(rùn)和现金流，在高利(lì)率的环境下破产概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响(xiǎng)最(zuì)大的是硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的(de)富(fù)人群体，无功不受禄什么意思，无功不受禄下一句该怎么回答对方以及(jí)低(dī)利率金融(róng)资本(běn)与科创投资深度融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害(hài)到大多数美国居民、经(jīng)营稳健的(de)银行(xíng)业和拥有自(zì)我造血能力的大(dà)型科(kē)技(jì)公司。本(běn)轮加(jiā)息周期带来的(de)仅仅是库存(cún)周期的回落，而不是广(guǎng)泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球经(jīng)济深度衰退，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩(suō)，通(tōng)胀超预期

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