《基金(jīn)经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实(shí)现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基(jī)金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查看(kàn)原文），我们(men)提(tí)出了5月是乱花(huā)渐欲迷(mí)人(rén)眼，一个大的背景(jǐng)是市(shì)场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻(gōng)和防守的(de)理由(yóu)都不是非(fēi)常清晰(xī)。周末中央发布长期的(de)产业政策(cè)，基(jī)调(diào)是(shì)清晰的，但(dàn)那是诗和远方(fāng)，是战略性的布(bù)局，很多投资者(zhě)更(gèng)喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会(huì)在巴菲(fēi)特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投资(zī)者总希望可以从中寻找到投资的秘(mì)诀，价值投资(zī)的道(dào)虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不(bù)仅如此，伯(bó)克希尔决策者(zhě)对宏观环(huán)境的(de)担忧，对数(shù)字技术的(de)批判，很多(duō)与会者收获的(de)可能(néng)不(bù)是清(qīng)晰(xī)的思路，而是在迷(mí)宫(gōng)中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资(zī)者(zhě)也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往(wǎng)是市场开始(shǐ)调(diào)整的开始。A股(gǔ)投(tóu)资(zī)历来是(shì)有季节(jié)性(xìng)的(de)，但(dàn)这未必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调(diào)下开始全(quán)面大反攻(gōng)。我们需(xū)要因时(shí)而变，投资者(zhě)需(xū)要考虑(lǜ)到当前(qián)的市场背(bèi)景已(yǐ)经和之前有很(hěn)大的不同。当前市场(chǎng)进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题(tí)很难用清(qīng)晰的事实来验(yàn)证。谨慎的(de)投(tóu)资者往往是(shì)见(jiàn)好就收或者谋定而后动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政(zhèng)策的方向，而且今年国(guó)内的政策本身也(yě)不是大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依(yī)然在通胀(zhàng)、就业数(shù)据、金融数据和(hé)增长数据传递的(de)混乱信息中(zhōng)纠(jiū)结(jié)。

　　第(dì)三，从投资(zī)主线看，数字经济和(hé)中(zhōng)特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实(shí)。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以(yǐ)成(chéng)为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决(jué)定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从交易(yì)行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报(bào)的披露(lù)，市场阶(jiē)段性发挥(huī)了(le)对盈利(lì)现实(shí)的(de)定价(jià)效率。具体(tǐ)表现(xiàn)为，业(yè)绩出现一定修复(fù)和(hé)表现有韧性的金(jīn)融(róng)、中(zhōng)药、电力、中(zhōng)特估主题(tí)以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏(xì)传媒(méi)等表现较好，家电此前也有一定(dìng)表现(xiàn)。不(bù)过(guò)，随着(zhe)业绩的公布(bù)反而出现(xiàn)了一定的买预期卖(mài)现(xiàn)实的操(cāo)作。当然，相对而(ér)言市(shì)场也有定价(jià)效率不稳定的一面(miàn)，同(tóng)样是业绩修复(fù)或有(yǒu)韧(rèn)性的农(nóng)林牧(mù)渔、新能源和(hé)消费板块，整(zhěng)体表现则一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持(chí)的原因：一季报显示(shì)企(qǐ)业(yè)盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益(yì)过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石(shí)油、出(chū)版(bǎn)等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最(zuì)近市场调整的(de)时(shí)候整体表现较好(hǎo)。在这两条我们(men)看好的(de)全年主线之外，市(shì)场部分(fēn)定(dìng)价(jià)了一季报行情，但核心问题在(zài)于当(dāng)前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融(róng)和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着短期(qī)盈利(lì)很(hěn)难撑起(qǐ)A股系统性的(de)行情(qíng)。所以(yǐ)，我们看到这两条主(zhǔ)线之(zhī)外其他业绩尚可的(de)板块，整体反弹的(de)幅度都相(xiāng)对有限(xiàn)。消费的(de)盈利有一定的修复，而市场由(yóu)于前(qián)期的悲观情绪(xù)尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升级(jí)和人的问题

　　近期国(guó)内也(yě)处于一个(gè)会议密集(jí)召(zhào)开的(de)阶段，政治(zhì)局会(huì)议、中央财经委会(huì)议和国常会(huì)相继(jì)召开(kāi)。决策层对于当前经济复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工(gōng)作(zuò)重点(diǎn)是(shì)恢复和(hé)扩大需求，但同时(shí)也明确(què)不会再走老路——不会(huì)通过(guò)低(dī)水平的债(zhài)务(wù)扩张来刺激经(jīng)济(jì)，而是(shì)聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现(xiàn)代(dài)产业(yè)体(tǐ)系下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提(tí)法(fǎ)是“坚持三次产业融合(hé)发(f乔布斯为什么把苹果给库克ā)展，避免割裂(liè)对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升级(jí)，不能当(dāng)成‘低端(duān)产业(yè)’简单退(tuì)出”，这个提法很(hěn)重(zhòng)要(yào)。我(wǒ)们(men)去年底(dǐ)强(qiáng)调接下来一(yī)段时(shí)间的(de)政(zhèng)策(cè)需要强调均衡性和(hé)系统(tǒng)性(xìng)，才能(néng)形成经济发(fā)展的(de)合(hé)力。卡(kǎ)脖(bó)子的领域要(yào)重点支(zhī)持和发展，但(dàn)是经济的运行(xíng)是(shì)一(yī)个(gè)完整的系统，生产和消费、实体经济和(hé)金(jīn)融支(zhī)撑、高(gāo)科技领域(yù)和低技术领域(yù)、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面需要(yào)协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕(bì)竟即(jí)使是(shì)芯片这么最高科技的领域，它(tā)的下游需求也主要来自消费(fèi)电子产品中的手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有需求的拉(lā)动，产业(yè)的发展(zhǎn)就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的(de)人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个重点是人(rén)，作为投资生产拉动核(hé)心的企业家、作(zuò)为人力资源重点的(de)人才、承载(zài)民族未来的新生人口(kǒu)、需要(yào)关(guān)注的老龄人口。当前(qián)中国的(de)发展逐(zhú)渐从(cóng)资(zī)本(běn)和(hé)劳(láo)动要素拉动转向人力资源(yuán)拉动，技术创新成为能否突破内(nèi)外部(bù)约束的关键(jiàn)。技术创新(xīn)能力取(qǔ)决于(yú)制度保障下的主观能动性，在经历了过去几年的非常态之后(hòu)，在内外部不确定(dìng)性的制约下，如何让当前(qián)每个主体充满信心、充满主(zhǔ)观能(néng)动性，是政策的重心。以人工智能(néng)为代表的数字经济大发展，有(乔布斯为什么把苹果给库克yǒu)可(kě)能(néng)能够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞(jìng)争中人力资(zī)源的差(chà)距，这需要从一个更高的(de)角度理(lǐ)解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的乱战。接(jiē)下来(lái)的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否(fǒu)实(shí)质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在(zài)风险到底有多大、美联储到底下一(yī)步面临的是什么(me)样的(de)经济形势等，投资者希望(wàng)渐(jiàn)次判断上述一系列的重要(yào)问题的程度，并据此进(jìn)行布局(jú)。

　　从(cóng)这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很重要的一个特质，即我们(men)提倡的(de)“道(dào)”。市场的乱是(shì)暂时的(de)，随着事(shì)实的清晰(xī)，投(tóu)资路径也将(jiāng)会非常明(míng)确。这个路径，我们从(cóng)产业视角做了一(yī)下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投(tóu)资的上(shàng)限(xiàn)是产(chǎn)业(yè)现代化，科技自(zì)主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智能化(huà)是明确的诗(shī)与远方(fāng)，需要进行战略布局。投资的(de)下限是避免系统(tǒng)性的风(fēng)险，在现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟(gēn)不(bù)上(shàng)历史(shǐ)步(bù)伐的产业是(shì)不能进行战略布(bù)局(jú)的。投资的(de)中(zhōng)间状态是周(zhōu)期与消费(fèi)行(xíng)业(yè)，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部(bù)总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大(dà)学经济学(xué)博士(shì)，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术(shù)研究(jiū)与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经(j乔布斯为什么把苹果给库克īng)济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在(zài)周期波动(dòng)的框架(jià)内运(yùn)用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定价的方式来确(què)定(dìng)其价值(zhí)与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合(hé)信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博士，中国社(shè)科院经济(jì)学博(bó)士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊。

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