核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显低于(yú)市场预(yù)期，居民新增融资(zī)再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐(nài)用品需(xū)求和(hé)商品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印证，同(tóng)时，居民存款仍(réng)维持较高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需(xū)求短板(bǎn)仍在(zài)居民端(duān)，居民高存款和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民信心依然不足(zú)。居(jū)民部门(mén)对(duì)资金的(de)过(guò)度沉淀，降(jiàng)低了资金的(de)循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和经济复(fù)苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提(tí)振，这也是后续观察(chá)金融和经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预期，房地(dì)产链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置发力(lì)后自然(rán)回落(luò)，经济复苏(sū)的(de)关键在于激活居民部(bù)门

　　4月新(xīn)增社融(róng)和信贷均低(dī)于预(yù)期下沿，新增融(róng)资在(zài)前置发力后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右；4月(yuè)新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度新(xīn沈阳所有中专学校名单一览表，沈阳所有中专学校名单表)增社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一季度的前置(zhì)发力后，4月投放力度自然回落，新(xīn)增(zēng)信贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经(jīng)济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增(zēng)长的持续性(xìng)。信用(yòng)周(zhōu)期的持续(xù)回升一(yī)般指向(xiàng)需求的强(qiáng)劲复苏，但是(shì)在社融存量同(tóng)比增速(sù)连续回(huí)升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个(gè)月大超(chāo)市场预期后，经济复苏的力(lì)度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度依赖(lài)于持(chí)续(xù)的信(xìn)贷增长(zhǎng)，而(ér)这难以(yǐ)完全依赖政(zhèng)策(cè)驱(qū)动，需要(yào)实体经济(jì)内生融资需求的修复。在较强(qiáng)的(de)“稳(wěn)信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协同发力，商业银行信贷投放的(de)前(q沈阳所有中专学校名单一览表，沈阳所有中专学校名单表ián)置发(fā)力意(yì)愿较(jiào)强，一季度新增(zēng)社融和信贷同比大幅多(duō)增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际(jì)回(huí)落(luò)，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信(xìn)贷投(tóu)放的(de)稳(wěn)定(dìng)性，将是我们(men)后续观(guān)察金融和(hé)经济(jì)数(shù)据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定(dìng)，关键在于激活居民(mín)部(bù)门。一则，在政策层较强的(de)稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件持(chí)续宽松(sōng)，资金的供给端(duān)并不是(shì)问题。新(xīn)增融资持(chí)续性(xìng)的关(guān)键在于需(xū)求(qiú)端，政府融资需求受制于财政预算，而(ér)今年财政预(yù)算在“两会”期(qī)间(jiān)已基本确定。企(qǐ)业融资(zī)需求自2022年以来总体(tǐ)维持较(jiào)高景(jǐng)气度，叠加信贷(dài)、财政和(hé)产业政(zhèng)策的持续发力(lì)，企业融资需求的稳(wěn)定性较高(gāo)。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持(chí)续回暖2个(gè)月(yuè)后，4月居民新增融资(zī)再度转为同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债(zhài)强(qiáng)度，而当前居民就业和收入明(míng)显(xiǎn)分化，边际(jì)消费倾(qīng)向较强的(de)青年群体(tǐ)，失(shī)业率持(chí)续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业部门(mén)持续流向居(jū)民部门，而居民部门向企(qǐ)业部门(mén)的回流明(míng)显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却(què)已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两重可能(néng)性(xìng)，一是，资金从企业活期(qī)账户(hù)向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向(xiàng)居民(mín)账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能(néng)性，并证实了(le)第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式沉淀了(le)下(xià)来，而(ér)不是通过消费的方(fāng)式使其回(huí)流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居(jū)民存款增速(sù)沈阳所有中专学校名单一览表，沈阳所有中专学校名单表持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但(dàn)居民存款增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再(zài)度转弱，企业融资需(xū)求(qiú)延续景气

　　居民贷款端(duān)，消(xiāo)费和按揭(jiē)信贷均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与(yǔ)耐用(yòng)品需(xū)求(qiú)和商品(pǐn)房销售较弱相互(hù)印(yìn)证。4月居民部门(mén)新增(zēng)净(jìng)融资(zī)同比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活(huó)半径(jìng)和消费意(yì)愿修(xiū)复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也(yě)明显弱于季节(jié)性(xìng)水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车日(rì)均(jūn)零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车(chē)销(xiāo)售的好(hǎo)转与厂商大幅降价促销紧密(mì)相关(guān)，真实的耐(nài)用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商(shāng)品房(fáng)销售连续两个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购(gòu)房(fáng)活动同样呈现改善态势，但进入4月后商(shāng)品房销售数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品(pǐn)预期收益率，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈(yù)发明显，导(dǎo)致以按揭贷(dài)为主(zhǔ)的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速连续2个月边际(jì)走弱，但增(zēng)速仍远高(gāo)于(yú)疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿(yì)元(yuán)，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住(zhù)户存(cún)款存(cún)量同比增速(sù)较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居(jū)民(mín)储蓄(xù)意(yì)愿依然(rán)强劲(jìn)，疫(yì)情期(qī)间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民(mín)新增存(cún)款和短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同时(shí)维(wéi)持(chí)高位，一方面(miàn)，可(kě)以说明居(jū)民消费潜力仍有待进一步(bù)释放；另一方面，可能指向(xiàng)居民收入分化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业端，企业(yè)经(jīng)营预期持续(xù)改善增强融资需(xū)求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动企(qǐ)业(yè)新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月(yuè)非金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款占新增(zēng)贷(dài)款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应(yīng)为(wèi)基建和(hé)制造业(yè)等政策支持(chí)领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门(mén)新(xīn)增净融(róng)资同(tóng)比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍(réng)是(shì)政府债券融资的(de)主(zhǔ)基调(diào)。1-4月政府债券新增融(róng)资规模(mó)达2.28万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完(wán)成全年(nián)政府债(zhài)券融资预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均在(zài)前一年度(dù)末提前下达了次(cì)年的部分专项债务新增额度，因(yīn)而(ér)，政府债券(quàn)发行节奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金(jīn)在向居(jū)民部(bù)门转移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋(qū)势(shì)分化，资金在向居民(mín)部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同(tóng)比增速已(yǐ)经持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一(yī)是，资(zī)金从企业活期账户(hù)向定(dìng)期账户转移；二(èr)是(shì)，资金从(cóng)企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式(shì)转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便(biàn)将(jiāng)企(qǐ)业转移来(lái)的(de)资金(jīn)以存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下(xià)来，而(ér)不是通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据(jù)上，便是(shì)居民存(cún)款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供(gōng)应(yīng)量M2同比增速有望(wàng)进一步回落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政策利(lì)率震(zhèn)荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进(jìn)一步增强(qiáng)，宽货币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同(tóng)时，在去年财政发力的过(guò)程中(zhōng)，消耗了部分(fēn)往年财政结余资金和(hé)央行结存利润(rùn)，推动了财政存款和央行(xíng)结存利润(rùn)向私人部门的(de)转移，今年(nián)财政结余资(zī)金向私(sī)人(rén)部门的转移(yí)力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共同推(tuī)动广义货币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增(zēng)社融的强劲(jìn)态势将会继续(xù)减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱，但短期内(nèi)仍有望持(chí)续高(gāo)于(yú)去年(nián)同期(qī)水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善(shàn)。一则(zé)，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的相(xiāng)互(hù)配合下(xià)，企业生产(chǎn)经营预期总体较为稳定(dìng)，叠加(jiā)新增专项债支撑基(jī)建(jiàn)配套融资需(xū)求(qiú)，企业融(róng)资需求的稳定性(xìng)相(xiāng)对较强；同时，政策层(céng)对于信贷投放适度靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后(hòu)表(biǎo)态(tài)“货币(bì)信贷总量(liàng)要(yào)适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融资的短板，引导(dǎo)其(qí)合理改善预(yù)期是社融增速趋势性回升的(de)重要条件。今年(nián)2月(yuè)之前，居民(mín)部门(mén)新增净融资已经连(lián)续15个月(yuè)同比收缩，在2月(yuè)和(hé)3月(yuè)实(shí)现(xiàn)连续(xù)2个月(yuè)的同(tóng)比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩，并(bìng)且(qiě)居民存款(kuǎn)持续保持较(jiào)高增(zēng)速，居民预期改善仍有(yǒu)待(dài)于(yú)政策进一步加力。

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