平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新增(zēng)社(shè)融表饺子冻成一坨了怎么吃，饺子冻成一坨了怎么吃才好吃现乏力。继一(yī)季度(dù)“天量”投(tóu)放(fàng)后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比去年(nián)4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信(xìn)用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的(de)主要(yào)拖累(lèi)在于人(rén)民币(bì)信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅(fú)正(zhèng)增(zēng)长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去(qù)年同(tóng)期降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同(tóng)期有所下降，主(zhǔ)因债券(quàn)到期规模较大。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不(bù)及(jí)万亿，截至5月上旬(xún)尚未下(xià)发剩余批次(cì)的地(dì)方债额度，期间空档可(kě)能(néng)拖(tuō)累(lèi)政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明(míng)显弱于历史同期均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然在于(yú)居民中长期贷款，房(fáng)地(dì)产销(xiāo)售不(bù)振使(shǐ)其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷(dài)又(yòu)雪上加(jiā)霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结论。一方(fāng)面(miàn)，企业中长期(qī)贷款在(zài)一季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表内票据维(wéi)持低(dī)增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利(lì)率市(shì)场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临(lín)的净息差压力(lì)，增强其(qí)支持实体经济的可(kě)持(chí)续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款利率的进一步(bù)下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前(qián)4个(gè)月翘尾因(yīn)素(sù)对(duì)M1同比(bǐ)走势影(yǐng)响较大，或是驱动其变化(huà)的(de)主因(yīn)。在贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再(zài)配置(zhì)，银行理财(cái)规模重回扩张，对(duì)M2形(xíng)成拖累(lèi)。考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有(yǒu)较(jiào)强影响。3）居(jū)民(mín)存款同比少(shǎo)增。考虑到(dào)4月(yuè)多家中小银行下调挂(guà)牌(pái)存款利率、银行理财市场火热(rè)、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再配(pèi)置(zhì)，流向消费规模可能(néng)较为(wèi)有限。4）4月财(cái)政(zhèng饺子冻成一坨了怎么吃，饺子冻成一坨了怎么吃才好吃)存款同比大幅多(duō)增，但结合基建(jiàn)相(xiāng)关高频(pín)开工率和重大项目开工金额数据看，财政对实体(tǐ)经济支持(chí)力度(dù)可能有所减弱。从4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据看，房地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经济环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对(duì)比看，货(huò)币政(zhèng)策对实体经济(jì)的支持还是比较(jiào)有力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录(l饺子冻成一坨了怎么吃，饺子冻成一坨了怎么吃才好吃ù)得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个(gè)点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也(yě)应(yīng)足够与之匹配。我们认为，后续(xù)需通过财政(zhèng)加力、促(cù)进(jìn)房地产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯(hāng)实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持平(píng)于上月的(de)10％。考虑到(dào)去(qù)年同期疫情(qíng)多点散(sàn)发、社融(róng)一度触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年(nián)一季(jì)度(dù)“开门红”期(qī)间社(shè)融月均同比多增8200多(duō)亿的(de)亮眼表(biǎo)现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的(de)主要拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期(qī)的次低(dī)点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人(rén)民币汇率相对(duì)稳(wěn)定，4月外币贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外融资和直接(jiē)融资基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩(suō)量，继(jì)续小(xiǎo)幅拖(tuō)累(lèi)新(xīn)增(zēng)社(shè)融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融(róng)企(qǐ)业(yè)境内股(gǔ)票融(róng)资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企(qǐ)业贷款发行规模持续高于去年(nián)同(tóng)期，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对净(jìng)融资构(gòu)成拖累(lèi)。截(jié)至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出(chū)的500亿元民(mín)营企业债券融(róng)资(zī)支持工具（第二(èr)期(qī)）尚(shàng)未开始投放使用，相关政(zhèng)策支(zhī)持还(hái)有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今(jīn)年前(qián)4个月(yuè)，财政继续前置发力(lì)，政府(fǔ)债融资规(guī)模较去(qù)年同期累计多增3114亿(yì)元(yuán)。以财(cái)政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资(zī)的总体规(guī)模与去年(nián)相当。但(dàn)不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已经下达剩余批(pī)次的新增地方(fāng)债额度，而2023年(nián)截(jié)至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次的(de)地(dì)方债额度，且提前批的剩余发行额(é)度不及万亿。如果近(jìn)期下(xià)达(dá)地方债额度，按(àn)照(zhào)往(wǎng)年节奏，经过地方政(zhèng)府项目额度分(fēn)配、预算(suàn)调整程序，剩(shèng)余(yú)批次地(dì)方(fāng)债可能(néng)至6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资(zī)同(tóng)比多增，持续(xù)对社融(róng)构成(chéng)小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和(hé)信托(tuō)贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去(qù)年同期(qī)分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的(de)情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收(shōu)窄，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居(jū)民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同(tóng)期低点(diǎn)仅略有多(duō)增(zēng)，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业(yè)中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还规模达(dá)历史新高，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷款同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)，但略低(dī)于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其(qí)增量不足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信贷需求不(bù)足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能(néng)够有效发力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表内票据维持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持(chí)实(shí)体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势的影响(xiǎng)较(jiào)大，这可(kě)能(néng)是驱动其变(biàn)化的主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时(shí)，企(qǐ)业(yè)存款也(yě)有边际改善，4月新增规(guī)模(mó)约1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年4月企业(yè)存款(kuǎn)均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不(bù)强(qiáng)。另一方(fāng)面，居(jū)民资产再配置，银行(xíng)理财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外(wài)，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数的(de)变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱(qū)动(dòng)因素更(gèng)多是家庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向消费的规模(mó)可能(néng)较为有限。4月以(yǐ)来多家中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融360监测(cè)数据(jù)，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分(fēn)别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热(rè)，居(jū)民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规(guī)模较高（4月居民(mín)中长期(qī)贷款净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推(tuī)进存(cún)在一定影响。但结合(hé)其他指标看，财政对实体经济的支持力(lì)度可能有所减弱，基建投(tóu)资相(xiāng)关的高频(pín)指(zhǐ)标出现了下(xià)行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国(guó)高(gāo)炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独(dú)立焦化厂(chǎng)焦炉生产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥(lì)青开工率(lǜ)等指标环(huán)比走弱），重大项目(mù)开工金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不(bù)完全(quán)统计，2023年4月全国各地重大项目开工(gōng)总(zǒng)投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从(cóng)4月(yuè)金融数(shù)据看(kàn)，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经(jīng)济的环比(bǐ)增(zēng)长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

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