平安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住(zhù)房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等(děng)分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点(diǎn)，bno护照是什么意思 bno护照是英国国籍吗二手车和卡车分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市(shì)场(chǎng)预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在(zài)于，能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二(èr)手车价(jià)格止(zhǐ)跌(diē)回升。这说明，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我(wǒ)们理解，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与居民(mín)消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配(pèi)。一(yī)季度美国机动车(chē)和零(líng)部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注。今年二季度，由于基数(shù)原因(yīn)美国(guó)CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落走势(shì)，市(shì)场(chǎng)很容(róng)易(yì)对美国(guó)通胀回(huí)落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性(xìng)。但三(sān)季(jì)度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽(qì)车价格可(kě)能超预期上行。一季度美国汽车消费回(huí)升，可能夯实(shí)汽(qì)车(chē)制造商的(de)财务状况，并(bìng)限制(zhì)其继续降价的(de)空间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量同比增速(sù)快速下降。第二，房(fáng)租回落可能(néng)再度滞后。目前市场预期(qī)下半年(nián)美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的(de)相关性(xìng)并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住(zhù)房(fáng)供(gōng)给(gěi)的紧张也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落(luò)的斜(xié)率。第三(sān)，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来(lái)也不排(pái)除采取新的行动；欧洲能(néng)源风险或在(zài)下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保持高利率对经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计(jì)入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利(lì)预(yù)期(qī)仍有(yǒu)下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期(qī)上修(xiū)时期，美债利率和(hé)美(měi)元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国(guó)经济超预期(qī)下(xià)行，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落，市场进一步押(yā)注美联储6月不(bù)加息、下半年降息(xī)。但值得(dé)注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带(dài)来(lái)的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀(zhàng)风险或(huò)在下半(bàn)年，当基数效应利好不再，美国(guó)标题通胀率(lǜ)可能企(qǐ)稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回升(shēng)、住房租金回落(luò)滞(zhì)后、以及(jí)能源价格反弹的(de)风险(xiǎn)均(jūn)值得关(guān)注。若下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储(chǔ)将(jiāng)较难降息(xī)，美国中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰退风险将(jiāng)进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持(chí)平于预(yù)期、低(dī)于(yú)前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显(xiǎn)示(shì)，美国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预(yù)期和(hé)前值(zhí)5％，已连续10个月下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略(lüè)低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价(jià)格(gé)平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品分项(xiàng)连续2个(gè)月环比零增长，家庭(tíng)食品价格下(xià)跌与外出食品价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于(yú)前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回(huí)落(luò)0.2个百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项(xiàng)连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，美股纳(nà)指和标(biāo)普(pǔ)500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)小(xiǎo)幅下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联(lián)储停止加息(xī)的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的加权平均利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全(quán)线下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们(men)测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际(jì)能(néng)源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)202bno护照是什么意思 bno护照是英国国籍吗3年以(yǐ)来(lái)能源价格(gé)基本(běn)企(qǐ)稳，能源分项(xiàng)平均(jūn)环比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重(zhòng)要的(de)住房(fáng)租金环(huán)比增速维持高位(wèi)，而(ér)二(èr)手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医(yī)疗(liáo)保健价格回(huí)落的利好。我(wǒ)们在此前报告中(zhōng)已提示，在美国(guó)通(tōng)胀结构中，供给因素改善效果(guǒ)边际(jì)减弱，而需求因素没有明(míng)显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核(hé)心(xīn)通胀的(de)韧性与居民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度(dù)，美国个人消费(fèi)支出环(huán)比(bǐ)大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美(měi)国(guó)GDP环比(bǐ)折年率(lǜ)的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配(pèi)。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和家庭资产负债表健康等，也(yě)可能来自居民(mín)收入(rù)和(hé)财富(fù)分配的改善、财产(chǎn)性利息(xī)收入(rù)的上升(shēng)、实际(jì)收(shōu)入(rù)上(shàng)升和消费预期改(gǎi)善等多方因(yīn)素加持（参考报告《对美国(guó)消费(fèi)韧(rèn)性的三点思(sī)考——兼评美国(guó)一(yī)季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的(de)风险值得关注。综合(hé)考虑美国(guó)经(jīng)济下行与(yǔ)通胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在(zài)0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国CPI季调(diào)同(tóng)比(bǐ)或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在(zài)二季度(dù)，由(yóu)于基(jī)数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期间，市(shì)场很容易(yì)对通胀回落(luò)持乐(lè)观(guān)看法(fǎ)，并忽视美(měi)国通胀(zhàng)环比(bǐ)走(zǒu)势(shì)的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进(jìn)一(yī)步提(tí)示下半年美(měi)国通胀(zhàng)超预期(qī)上(shàng)行的可能性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价格(gé)可能超预(yù)期(qī)上行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国(guó)汽车(chē)等耐用(yòng)品消费一(yī)度爆(bào)发式增长(zhǎng)，但自2021年下(xià)半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消费需求并未(wèi)完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继续修复，加(jiā)上多数电动汽车(chē)企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动车(chē)和零(líng)部件消费同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负(fù)增(zēng)长后实现正增(zēng)长。更高频的数据(jù)也印(yìn)证了美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国国(guó)内(nèi)汽车(chē)销量同比增(zēng)速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个(gè)月加(jiā)快增长。汽车销(xiāo)售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车(chē)制(zhì)造商的财务状况，也(yě)会(huì)限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国(guó)商务部数据显示(shì)，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车(chē)供给压力可能上升(shēng)。因此在下半(bàn)年，美国汽(qì)车(chē)销售数量和价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度(dù)滞(zhì)后。历史(shǐ)数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先(xiān)CPI住房租金(jīn)同(tóng)比(bǐ)9个月至2年不等(děng)。本轮美国(guó)房价同比增速于(yú)2022年中左右触(chù)顶回落，继而(ér)市场(chǎng)期待2023年下半(bàn)年美国住房(fáng)租金同比(bǐ)增速放缓。但(dàn)是，房(fáng)价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平(píng)，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房租金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧(ōu)经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持(chí)强劲。国际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预计(jì)2023年(nián)全球(qiú)石(shí)油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要(yào)得益(yì)于中国需(xū)求复苏(sū)。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价(jià)，未来(lái)也不(bù)排除采取新的行动。2022年(nián)下半年(nián)以来(lái)，欧佩克+更频(pín)繁地调整(zhěng)产量，以干(gàn)预市(shì)场(chǎng)、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提(tí)振了因美(měi)欧银行危机而下挫的(de)国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美(měi)国地区银行危机(jī)再(zài)起(qǐ)，油价回(huí)调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季回(huí)升(shēng)。展望下(xià)半年(nián)，欧洲(zhōu)能源形(xíng)势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若(ruò)LNG进口不(bù)足(zú)或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于警戒(jiè)线水(shuǐ)平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价(jià)格可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持(chí)在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本(běn)符合美联储2022年12月的预(yù)测(cè)水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年(nián)可能(néng)不会(huì)降息(xī)。由此(cǐ)推断，若当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不(bù)足。截至(zhì)目前，市场对于(yú)美联储下半(bàn)年降息的(de)预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息(xī)预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联(lián)储长时间保持高利率(lǜ)对美国经济的(de)负(fù)面影响(xiǎng)，继而(ér)可(kě)能进一(yī)步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有下(xià)修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上(shàng)修(xiū)”时期，美债利(lì)率和美元指数(shù)可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融风险超预(yù)期上(shàng)升(shēng)，美国经(jīng)济超预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超预期提前(qián)等。

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