分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们(men)想继续提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍(réng)会(huì)继续积累，较难大(dà)量释(shì)放至消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导(dǎo)致居民(mín)对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖(gài)了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的(de)释(shì)放将是一个(gè)较为缓慢的过程。对(duì)于后(hòu)续(xù)信用表现，预计二季度市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用(yòng)收紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断二季度(dù)货(huò)币政(zhèng)策(cè)主要体现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽高(gāo)背景可以设置被包含(hán)可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基(jī)本(běn)一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于(yú)11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信贷对后续或有透支(zhī)》中(zhōng)提(tí)示了(le)一(yī)季度信(xìn)贷(dài)的大(dà)体(tǐ)量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历(lì)年4月的(de)最高(gāo)值（有数据以来(lái)），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的(de)比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年以来4月的(de)最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微等(děng)领(lǐng)域是主要投向，地产为(wèi)边际增量。根据央行4月20日新闻发布会(huì)披露数据，一季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿元；房地(dì)产业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银行(xíng)在(zài)2022年年报业绩(jì)发(fā)布会上表示今年绿色(sè)、基建、科(kē)创将(jiāng)是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单(dān)利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行(xíng)，体现(xiàn)银行一定程度(dù)“冲(chōng)票据”，但由于去(qù)年该状况更为突出，因此“票据融资(zī)”项(xiàng)目仍录得(dé)大幅(fú)同比少增(zēng)。值(zhí)得(dé)注意的是，票据(jù)-同存利差4月末略(lüè)有上行，体现(xiàn)供需关系略有反(fǎn)转，相关市场观点认为信(xìn)贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布(bù)的报告《4月数据(jù)预测(cè)：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资(zī)放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自(zì)企业贴现量增加(jiā)所致（票据(jù)利率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增(zēng)强），全月看(kàn)，利差下(xià)行(xíng)幅(fú)度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的(de)低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤(yóu)其是地产销售高(gāo)频回落(luò)对应的居民(mín)中长期贷(dài)款再(zài)次出现同比(bǐ)少增，居民(mín)短期贷(dài)款同比多(duō)增幅度(dù)也(yě)明显走弱，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对(duì)审慎(shèn)的观点相一致。展望(wàng)后续，低基(jī)数或使得居民贷款多月仍有一(yī)定同比改(gǎi)善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷(dài)款(kuǎn)季节性大增，且银(yín)行间(jiān)体系流动性保持(chí)合(hé)理充裕，数据(jù)较(jiào)高，也进一步导(dǎo)致(zhì)社融口(kǒu)径信贷明显低于人民(mín)币贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增1.22万亿，同比略(lüè)多(duō)增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我(wǒ)们(men)预(yù)期的(de)1.55万亿(yì)更为(wèi)接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社(shè)融(róng)增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民(mín)币贷(dài)款、政府债券、非标项(xiàng)目(mù)及(jí)外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票据(jù)基数较低，而今年(nián)经济弱修复的情况下，数(shù)据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比(bǐ)多(duō)增729亿元；外币(bì)贷款折合(hé)人民(mín)币减少319亿(yì)元(yuán)，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与(yǔ)进口相(xiāng)关度(dù)较高(gāo)，表现(xiàn)也(yě)较为(wèi)匹配(pèi)。政府债(zhài)券净(jìng)融资4548亿(yì)元，同(tóng)比多636亿元(yuán)。委托贷(dài)款增(zēng)加83亿(yì)元，同比(bǐ)多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来自公积(jī)金贷款；信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)119亿元(yuán)，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金融政策(cè)影响(xiǎng)，“十六条”明确规(guī)定“支(zhī)持开发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款等存量(liàng)融资(zī)合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且(qiě)融资类(lèi)信托若依据(jù)存量(liàng)比例压降，则每年压降(jiàng)规模也是同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少(shǎo)增主要(yào)是直接融资项目：企(qǐ)业债券净融(róng)资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债(zhài)收李白《江湖行》全诗及翻译注释，李白《江湖行》全诗及翻译益率低(dī)位、企业(yè)债务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保(bǎo)持了(le)今年以(yǐ)来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位(wèi)

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测值完全一致，wind一(yī)致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧(rèn)性，但(dàn)信贷转弱及去(qù)年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上(shàng)行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今(jīn)年4月地产销(xiāo)售边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，受益于居(jū)民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分(fēn)转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与消费类相关行业(yè)的现(xiàn)金流直(zhí)接关联，由(yóu)于(yú)我们判断(duàn)居民消费(fèi)、购房活动修复是(shì)渐进的，幅度(dù)可能(néng)相对较(jiào)弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处高位(wèi)，这与2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)似，体现(xiàn)经济修复的(de)结构(gòu)性失衡，三(sān)四线城(chéng)市及农村(cūn)地区(qū)经济改善略(lüè)弱(ruò)，导(dǎo)致持(chí)币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较难大(dà)量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比(bǐ)去年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合(hé)我(wǒ)们此前的判断(duàn)。我们认为(wèi)，经济(jì)结构(gòu)转型(xíng)升级是导致(zhì)居(jū)民(mín)对未(wèi)来收入预期悲观(guān)的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是(shì)一(yī)个较(jiào)为(wèi)缓慢(màn)的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存(cún)款增(zēng)加5028亿元(yuán)，非银行业金(jīn)融机(jī)构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但(dàn)我们(men)认为(李白《江湖行》全诗及翻译注释，李白《江湖行》全诗及翻译wèi)主要是由于季节性，这与银(yín)行季末(mò)冲(chōng)存(cún)款、季初(chū)居(jū)民存款(kuǎn)资(zī)金重(zhòng)新流入理财(cái)产品(pǐn)相关；同时，今年(nián)也(yě)受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄(xù)得到(dào)部分释放（另一个角度(dù)观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是(shì)企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我(wǒ)们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅(fú)度相对过(guò)往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民(mín)存(cún)款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加(jiā)大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿较(jiào)强，并(bìng)普遍担忧后续利(lì)率继续(xù)下行带来的净(jìng)息(xī)差压(yā)力，因此(cǐ)倾向于在年初增(zēng)加信贷投放，这会导(dǎo)致后续(xù)的(de)信贷额(é)度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会(huì)议(yì)对货币(bì)政策定(dìng)调是“稳(wěn)健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基调(diào)和表述延续了去(qù)年(nián)底中央经济工作会议的(de)部署，我(wǒ)们认为“精准有(yǒu)力(lì)”更加强调货币政策的(de)结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持。预(yù)计(jì)二(èr)季度货(huò)币政策将以结(jié)构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行官方(fāng)数据，截至今年(nián)3月末，我国(guó)结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划(huà)两(liǎng)项结(jié)构性政策工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工(gōng)具均针对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将继续强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构(gòu)性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的(de)相邻月份间(jiān)的信贷(dài)表现波动较(jiào)大，这也将(jiāng)对今年的各月构成差异(yì)化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信(xìn)贷同比压(yā)力(lì)较大，未(wèi)来的三(sān)个季度合(hé)计(jì)看(kàn)，信贷增量或有同比少增(zēng)，信贷(dài)增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的判(pàn)断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也(yě)隐含(hán)了对(duì)下半年可能再次(cì)降准的(de)判断。由于下(xià)半年经济下行及失(shī)业压(yā)力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对于降息，预(yù)计(jì)美联(lián)储(chǔ)可能在(zài)四(sì)季度(dù)进入降息周期(qī)，中美两国基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我(wǒ)国将(jiāng)出(chū)现国际收(shōu)支(zhī)、汇(huì)率改善机(jī)会，货币(bì)政策宽松空(kōng)间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社(shè)融(róng)9.4％的增速(sù)水平(píng)即为全年低点，在企业(yè)债券、表(biǎo)外(wài)票(piào)据有望同比多增的(de)情况(kuàng)下，预(yù)计社融增(zēng)速可维持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预(yù)计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形势及(jí)地产领(lǐng)域风险加剧(jù)，居民消费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持(chí)续不及(jí)预期。

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