《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记(jì)》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场(chǎng)的整体(tǐ)观点是(shì)大(dà)概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前(qián)可(kě)能(néng)是一个布局的(de)好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场可能继续对一(yī)季报(bào)定价，短期(qī)市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大(dà)家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但是短期游戏(xì)传媒和(hé)中特估与其他板块分(fēn)化较(jiào)为极致(zhì)，也是不争的事(shì)实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符(fú)合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又没有定价(jià)充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有一(yī)定的超(chāo)额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内(nèi)外公(gōng)布的(de)部分经济金融数据传递(dì)的信息都没有明(míng)确的方(fāng)向(xiàng)性，股市(shì)和债市依(yī)然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我(wǒ)们上一(yī)次对市场的判(pàn)断上提(tí)供明显(xiǎn)的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业(yè)看，公用(yòng)事业、煤炭、汽(qì)车等行业表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较(jiào)差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务(wù)、商(shāng)贸零售、美容护理等(děng)行业处(chù)于历史高位估(gū)值区间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力(lì)设备(bèi)、煤炭等(děng)行业处(chù)于历史低位估值(zhí)区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非银(yín)金融等行业换(huàn)手率(lǜ)位于一年(nián)内高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等(děng)行(xíng)业换手率位于一(yī)年内(nèi)低点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等(děng)行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于一(yī)年内高点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数辍耕之垄上的意思，垄上的意思是什么分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交额占比位于(yú)一年内(nèi)低点，成交额(é)占比分(fēn)位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一(yī)步验证：宏(hóng)观依据(jù)

　　对市场的定(dìng)性是下一步(bù)决策的依据，从宏(hóng)观证据(jù)来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋(qū)势变弱(ruò)，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预(yù)期次数(shù)最多的指标(biāo)之一，正如(rú)每年大家(jiā)对(duì)出口进行展望一样，今年(nián)年(nián)初(chū)的出口确实又再次(cì)超出大(dà)家的预期。今年出口的变化，需要(yào)我们审视(shì)、理解(jiě)出(chū)口的中期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在清(qīng)晰地知道欧美(měi)日韩(hán)的(de)战略意图(tú)之(zhī)后，在过去几年做了很多的(de)应对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被(bèi)更充分(fēn)地融入到中国(guó)经济圈，成(chéng)为外需和中国(guó)全球战略的重(zhòng)要一(yī)环，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑(jí)变(biàn)化(huà)，再(zài)回到短期(qī)的现实。4月(yuè)的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济(jì)和金融系统在过去一段(duàn)时间的风(fēng)险暴露(lù)逐(zhú)渐增(zēng)加，再结合越南、韩国(guó)这些重要出口(kǒu)国(guó)家近期(qī)的数据走势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全球经(jīng)济动(dòng)能走(zǒu)弱(ruò)，一带一路和东(dōng)盟可能也无(wú)法单独把(bǎ)中国(guó)出口稳住(zhù)。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的(de)斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新的政策变化又还(hái)没有看到，当前(qián)市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我(wǒ)们(men)觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱而(ér)均衡的(de)重要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社融信贷一(yī)季度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷(dài)比较弱的一个(gè)月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的社(shè)融信贷(dài)看上去(qù)比去年多(duō)，但实际上是比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫(yì)情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一(yī)季度社(shè)融信贷提(tí)前发力，所以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月份(fèn)慢慢回(huí)归(guī)正常(cháng)乃至(zhì)略偏弱的(de)状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压(yā)需求暂时释放之后(hòu)，再度回(huí)归比较(jiào)弱的态势，居民中(zhōng)长贷同(tóng)比(bǐ)比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可(kě)能非但(dàn)没(méi)有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与前段时间新闻报道的(de)居民提(tí)前还房贷现象增加的情况一(yī)致(zhì)。另(lìng)外，根(gēn)据(jù)不完(wán)全统计的4月部分(fēn)银行的理财规模变(biàn)化，银行理财出现(xiàn)了明显的回流，但在权益市场上(shàng)资(zī)金回流并不明(míng)显，因此极有(yǒu)可能(néng)流到了(le)低风险低波(bō)动(dòng)的(de)相关(guān)产品(pǐn)上。这说(shuō)明无论是对实物投资还是金融投资，居(jū)民部门的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍(réng)有(yǒu)待修复(fù)。因此，随着居民部门购(gòu)房(fáng)欲望下降之后，整(zhěng)个金融(róng)部门其实(shí)并(bìng)不缺钱，但大家(jiā)都在等(děng)待权益(yì)市(shì)场系(xì)统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明确的政策(cè)或(huò)者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低(dī)通胀，反(fǎn)映的(de)是内生(shēng)动力偏弱的预(yù)期

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低位，这反映的是国内修复(fù)动力偏弱，而(ér)供应(yīng)总体充(chōng)足，进而价(jià)格维持(chí)低迷。我们(men)也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续回(huí)落(luò)。4月CPI食品价格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品及(jí)服务(wù)、交通和通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅(fú)较(jiào)上月有(yǒu)所扩大；医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)持平，这反映(yìng)的是普通消费(fèi)品的(de)需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回落，主要受上(shàng)年同期(qī)基数(shù)较高(gāo)影响，同时全球库(kù)存(cún)周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资(zī)料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分(fēn)行业(yè)来看，上游(yóu)和中(zhōng)游(yóu)煤炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大(dà)拖累，电(diàn)力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处(chù)在低位(wèi)，我们认为这(zhè)反映(yìng)的是内生(shēng)修(xiū)复动(dòng)力较(jiào)弱(ruò)。季节性因素以及产(chǎn)业周期(qī)带来的(de)食品价(jià)格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下(xià)半年基数下(xià)降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为(wèi)通胀短期(qī)内也较难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有助于企业(yè)刚性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注(zhù)通胀的修复更多反映(yìng)的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大，要保持交(jiāo)易的灵活(huó)性

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我们(men)仍然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交(jiāo)易机(jī)会”的判(pàn)断。从(cóng)技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指(zhǐ)数(shù)再(zài)度(dù)接近前(qián)期低位(wèi)，这为我们提供了布局(jú)机(jī)会，交易(yì)的反弹概率(lǜ)在加大(dà)。从(cóng)策(cè)略角度看，投资者需要(yào)高度重视交易的灵活(huó)性。策略的整体包(bāo)括(kuò)趋势(shì)、结构(gòu)与节奏(zòu)，反(fǎn)弹(dàn)带来的是(shì)节奏的变化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较(jiào)大呢(ne)？创(chuàng)金合信基金宏观策略配(pèi)置(zhì)团(tuán)队观察各(gè)家分析师对申万各行(xíng)业2023年(nián)归母净利(lì)润的(de)预测(cè)，可(kě)以(yǐ)作为参考。如(rú)果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化是一个相对可(kě)靠(kào)的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周(zhōu)来看，市(shì)场对公用事业、石油石化、房地(dì)产等(děng)行业基(jī)本面较(jiào)为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢辍耕之垄上的意思，垄上的意思是什么(gāng)铁等行(xíng)业基本(běn)面预期(qī)有所调整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学博士，清(qīng)华大学管理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产品分(fēn)析等实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将(jiāng)中国经济看(kàn)作(zuò)一份资(zī)产，通过(guò)资(zī)本资产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学博士(shì)后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期(qī)刊(kān)。

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