《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上(shàng)期(qī)分享中（查(chá)看原文），我(wǒ)们(men)提(tí)出了5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入(rù)了战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不(bù)是非常清晰。周末中央发(fā)布(bù)长期的产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策，基调是清晰的，但那(nà)是诗(shī)和远方，是战略(lüè)性的(de)布局(jú)，很多投资者(zhě)更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东(dōng)大会(huì)在巴菲特(tè)的老家(jiā)奥(ào)巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投(tóu)资者的(de)目光，投资者(zhě)总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资(zī)的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各(gè)异的。不(bù)仅(jǐn)如此(cǐ)，伯(bó)克(kè)希尔决策(cè)者对(duì)宏观环境的担忧，对数字(zì)技术(shù)的批判，很多与会(huì)者收(shōu)获的可(kě)能不是清晰的思(sī)路，而是(shì)在迷宫中又多(duō)走了(le)一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七(qī)翻(fān)身(shēn)”的说法，谨(jǐn)慎的(de)A股(gǔ)投资(zī)者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的(de)理由是(shì)根(gēn)据惯例，银行保险等(děng)利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调整的开(kāi)始。A股投资(zī)历来是有季节(jié)性(xìng)的，但这(zhè)未(wèi)必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策基(jī)调(diào)下开始全面(miàn)大(dà)反攻(gōng)。我(wǒ)们(men)需(xū)要因时而(ér)变，投资者需要考虑到当(dāng)前的市(shì)场(chǎng)背景已经和之前有(yǒu)很大(dà)的不同。当前市(shì)场进入战略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题(tí)很难用清(qīng)晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后动(dòng)，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在(zài)哪里呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内部(bù)看(kàn)，市场已经提前交易了政策的方向，而(ér)且今(jīn)年(nián)国内的政策(cè)本身也(yě)不是大开大合。新出台的政策更多地在落实(shí)上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然在通胀、就业数据、金融(róng)数据和增(zēng)长(zhǎng)数据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从(cóng)投资(zī)主线看，数字经济和(hé)中特估依然既有(yǒu)政(zhèng)策、也有业绩或(huò)者(zhě)有(yǒu)未来预期的(de)业绩改善，但(dàn)短期游戏、传(chuán)媒(méi)、中(zhōng)特(tè)估与(yǔ)其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融(róng)、消费和公(gōng)用事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但(dàn)难(nán)以成(chéng)为持续的配置主题，新能(néng)源崩坏(huài)的筹(chóu)码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行(xíng)为(wèi)看，投资者并未形成一致预期。随着(zhe)一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥(huī)了(le)对盈利现实的定价(jià)效率。具体(tǐ)表现为，业绩(jì)出现一定修复和(hé)表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特估主题(tí)以(yǐ)及TMT中的(de)游戏传(chuán)媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有一定(dìng)表现(xiàn)。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言(yán)市场(chǎng)也有定价效率不稳定(dìng)的(de)一面，同样是业(yè)绩修(xiū)复或(huò)有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消(xiāo)费(fèi)板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的原因：芬迪和gucci是一个档次吗，芬迪和gucci是一个档次吗trong>一季报(bào)显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他(tā)TMT细(xì)分(fēn)领域阶段性有(yǒu)所回调(diào)。中(zhōng)特(tè)估相关(guān)的(de)基建、银行(xíng)、石油、出版等(děng)板(bǎn)块(kuài)盈利(lì)有支(zhī)撑、估值也(yě)较低(dī)，因此(cǐ)在最近市场(chǎng)调整的(de)时候整(zhěng)体表现较(jiào)好。在(zài)这两(liǎng)条(tiáo)我们(men)看好的(de)全年主线之(zhī)外，市场部(bù)分定(dìng)价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶(jiē)段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意(yì)味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这(zhè)两条主线之外(wài)其他业绩尚(shàng)可的(de)板块，整体反弹的幅度(dù)都相对(duì)有限。消(xiāo)费的盈利有(yǒu)一定的修复，而市场由于前期(qī)的悲观(guān)情绪尚未对其定价(jià)，这(zhè)可能蕴含阶段性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战略性布局(jú)是清(qīng)晰(xī)而明(míng)确的：政策关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国(guó)内也处于一个会(huì)议密集召开的(de)阶(jiē)段，政治(zhì)局会议、中央财经委会议(yì)和国常会相继召开。决策层对于当前经济复(fù)苏动力不足(zú)、复(fù)苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识(shí)，短(duǎn)期的工作重(zhòng)点是恢复和扩(kuò)大需求(qiú)，但同时也明确不会再走老路——不(bù)会通过低水平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经(jīng)委会议(yì)的一个新(xīn)提(tí)法是“坚持三次(cì)产业融合发展，避(bì)免割(gē)裂对(duì)立；坚持(chí)推动(dòng)传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我们去年(nián)底强调接下来一段时间(jiān)的(de)政(zhèng)策需要强调均衡(héng)性和系统性，才能形成经济(jì)发展的合(hé)力(lì)。卡脖子(zi)的领域(yù)要重点支持和(hé)发(fā)展，但是经济的运(yùn)行是(shì)一个完整的系统，生(shēng)产和消费、实体(tǐ)经济和金融支(zhī)撑、高科技(jì)领域和低技术领域、融(róng)资-设(shè)计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方(fāng)面(miàn)需(xū)要(yào)协调发展，大家的信(xìn)心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能(néng)够(gòu)真正把需求拉动起来(lái)。不能够孤(gū)立(lì)、片面地理(lǐ)解和执行(xíng)政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最(zuì)高科技(jì)的领(lǐng)域(yù)，它的下游需求(qiú)也主要来自消费(fèi)电子产(chǎn)品中的手机(jī)、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业(yè)的芬迪和gucci是一个档次吗，芬迪和gucci是一个档次吗(de)发展就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的(de)人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的(de)企业家、作为(wèi)人力资(zī)源重点(diǎn)的人才、承(chéng)载民族未来的新生人口、需(xū)要关注的老龄(líng)人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉(lā)动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成为能否突(tū)破内外部约束的关键。技术(shù)创新能力取决(jué)于制(zhì)度(dù)保障下的主观能(néng)动性，在经历了过去几年的非(fēi)常态之(zhī)后，在内(nèi)外部(bù)不确(què)定性的制约下(xià)，如(rú)何让当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心(xīn)。以(yǐ)人工智能(néng)为代表(biǎo)的数(shù)字(zì)经(jīng)济大发展，有(yǒu)可能能够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距(jù)，这需(xū)要从一个更高的角度理解人工智(zhì)能和(hé)数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的(de)乱战。接下来的政策力(lì)度和效果有多(duō)大、盈利能否实质性(xìng)的反(fǎn)弹、经济(jì)复苏的(de)斜(xié)率是否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜(qián)在风险(xiǎn)到底有多大、美联(lián)储(chǔ)到(dào)底下一步面临的(de)是什么(me)样的经济形势等，投(tóu)资者希望渐(jiàn)次判断(duàn)上述一(yī)系(xì)列的重(zhòng)要问题(tí)的程度，并据(jù)此进(jìn)行布(bù)局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是(shì)一(yī)个布局(jú)的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必(bì)会是收获的(de)阶段。投资者需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历次股东(dōng)大会上看(kàn)到(dào)价值(zhí)投资者很重要(yào)的(de)一个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市(shì)场的乱是(shì)暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投(tóu)资路径也将会(huì)非常明(míng)确。这(zhè)个路径，我们从产(chǎn)业视(shì)角做(zuò)了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限(xiàn)是(shì)产业现代化，科技自(zì)主可用，数(shù)字(zì)化、高端化与(yǔ)智(zhì)能化是明确的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进行(xíng)战略布局(jú)。投资的下限是避免系统性(xìng)的风险(xiǎn)，在现代(dài)化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐(fá)的产业(yè)是不能进行战(zhàn)略布局的。投资的中间状态是周期与消(xiāo)费行业(yè)，是战术性的布(bù)局(jú)。

　　产业视角下的投(tóu)资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会(huì)委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大(dà)学经济(jì)学博士，清华(huá)大(dà)学管理科学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品(pǐn)分(fēn)析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一(yī)直(zhí)致(zhì)力于在(zài)周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运用财政的(de)视(shì)角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合(hé)信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。