王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估(gū)时，股息(xī)率相(xiāng)应提升，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股价也逐(zhú)步(bù)完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益(yì)资金(jīn)追逐(zhú)高(gāo)股息而上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得(dé)银行股(gǔ)是这几天(tiān)才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那(nà)么就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经(jīng)持(chí)续上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅(fú)达(dá)到27％，其(qí)中部分银行股涨幅(fú)甚至(zhì)达到(dào)50％以(yǐ)上(shàng)，非常(cháng)可观。当然(rán)，中(zhōng)间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回落，调(diào)整了近两个(gè)月时(shí)间，跌幅不大，不(bù)到(dào)10％。然(rán)后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发生。过(guò)去银行股的大行情，都是在悄(qiāo)无声息(xī)中默默上涨的，因为银行股平时关(guān)注度并不(bù)高。等到因几根(gēn)大线性而(ér)吸引(yǐn)大家来关注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是(shì)2014年。或许经历(lì)过的(de)人都(dōu)能(néng)记得，2014年11月，因为(wèi)一次比(bǐ)较意外的“双降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此之前，银行(xíng)指标大约在(z元首制的实质是什么，元首制的内容ài)3月见底，元首制的实质是什么，元首制的内容然后(hòu)不声不响地开始(shǐ)回(huí)升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银行股(gǔ)见底，也(yě)有类似的情况(kuàng)：没有明确利(lì)好，没(méi)有明确(què)新闻，银行股却自(zì)己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行(xíng)情归因并不(bù)容易，因(yīn)为很难验证。如果确实没有(yǒu)实质性利(lì)好，那么只能从资金面去猜测：可能是(shì)估值便宜到(dào)很多资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能(néng)力非常(cháng)稳定，估值低往往(wǎng)意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至(zhì)一定(dìng)水(shuǐ)平(píng)时，股息率就(jiù)会非常(cháng)诱人(rén)。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计(jì)算(suàn)出来(lái)的(de)股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保(bǎo)持(chí)，则(zé)后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如(rú)果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损(sǔn)失。但由于(yú)ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因此，这(zhè)就非常(cháng)像一张可转债，其(qí)市(shì)价下跌时，会有(yǒu)个(gè)估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息(xī)率高到(dào)一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些(xiē)资金自然愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形(xíng)成(chéng)一个隐形的(de)“估值底”，当估值低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率诱人(rén)，就会有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些(xiē)情况下会被打(dǎ)破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的(de)估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的底(dǐ)部，可(kě)能并没(méi)有(yǒu)什么实质利好，就是有些(xiē)看中(zhōng)股息率的资金默(mò)默买入，把底部给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票(piào)型公募基金为代表的机构(gòu)投资者。因为他们的考核要(yào)求是相(xiāng)对收益(yì)，因此在大多数时候(hòu)，他们不(bù)会因为股(gǔ)息率(lǜ)诱人(rén)而买入，他们的(de)任务是战胜自(zì)己基金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁(rén)。所以，即使(shǐ)股息率高，他们(men)也很难做(zuò)出赚取(qǔ)股(gǔ)息率的决(jué)策，这不(bù)是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的这段时(shí)间，公募基金参与很低(dī)，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从(cóng)数据上(shàng)也(yě)可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重(zhòng)越低，期间（过(guò)去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了(le)公募基(jī)金，其他类似考核的机构(gòu)投资者也(yě)是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较上(shàng)年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的(de)，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比(bǐ)重降幅；单位(wèi)：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度，银行(xíng)指数走(zǒu)了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人(rén)工(gōng)智能概念股大涨，因此机构投资者(zhě)有可(kě)能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等(děng)板块行情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能(néng)走出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他(tā)投资者，比(bǐ)如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是买入的(de)。因(yīn)为这些资(zī)金不考核相对收益(yì)，更多的是(shì)追求绝对收益，因此有可能是高股息(xī)股票(piào)的青睐(lài)者。

　　而决(jué)定他们买(mǎi)入的因素中，资金成本应该是个重(zhòng)要因(yīn)素。目前，我国近(jìn)期市场利率较低、资金充沛，其(qí)他(tā)可替代的投资机会(huì)较少，因此股(gǔ)息率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他(tā)们的(de)资金(jīn)成本(běn)也有望下行(xíng)，我国高股息股(gǔ)票(piào)也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外(wài)资确(què)实在买入大行(xíng)，并且(qiě)数量还(hái)不少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金(jīn)却是有(yǒu)进有出(chū)，这一点(diǎn)有点(diǎn)与(yǔ)我们预期不(bù)符(fú)。基(jī)金主要在(zài)卖出(chū)。此(cǐ)外，还有些一(yī)般(bān)法人、其他投(tóu)资者在(zài)买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在银行股估(gū)值(zhí)极低的时候(hòu)，追求绝对收益的资金(jīn)买入了高股息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可(kě)以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情，和历史(shǐ)上很多次银行底部(bù)启动一样，很(hěn)可能是青睐高股息(xī)率的资(zī)金，买入低(dī)估值、高(gāo)股(gǔ)息率的元首制的实质是什么，元首制的内容银行股。而他们的口味与公(gōng)募基金刚好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过(guò)去半年(nián)的银行股行情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入了高股息(xī)率的银(yín)行股。眼下，很多(duō)银行股股息(xī)率依然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么这(zhè)些高股息率股票(piào)对(duì)绝对(duì)收益资金(jīn)依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银(yín)行(xíng)业的经营层(céng)面(miàn)，有没有实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经提(tí)出，过去三(sān)年(nián)期(qī)间(jiān)的(de)一(yī)些特殊(shū)政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新的(de)均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承(chéng)担了一些监管(guǎn)要(yào)求，每年(nián)普惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投放利率很低(dī)，这对小微金融市场格局造成(chéng)了较大影响，尤其是对一些原(yuán)来从事小微业(yè)务的(de)中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银(yín)保(bǎo)监会办公(gōng)厅发布《关(guān)于(yú)2023年(nián)加力提(tí)升小(xiǎo)微(wēi)企(qǐ)业(yè)金(jīn)融服务(wù)质(zhì)量的通(tōng)知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下(xià)小微企业(yè)贷(dài)款同比增速不低于各项(xiàng)贷款同比增(zēng)速，有贷款余额(é)的户数不低(dī)于上年同期水平）要(yào)求，不(bù)再刚性要求降(jiàng)低小微信(xìn)贷利(lì)率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微(wēi)金融领域，其(qí)他方(fāng)面的工(gōng)作要(yào)求(qiú)也陆续从过去三年的阶(jiē)段性(xìng)政策，慢慢(màn)回归至常(cháng)态化(huà)。

　　而银行(xíng)业(yè)这几年由于净息差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈(yíng)利能(néng)力(lì)也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需(xū)要(yào)留存一定(dìng)的利润用于补充资本，进而(ér)支(zhī)持下(xià)一期(qī)的信贷投(tóu)放，因此利润并不是越低(dī)越(yuè)好(hǎo)，需(xū)要维持一个合理利润。而(ér)目前盈利(lì)能力已经接近这(zhè)一底线，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没(méi)有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息(xī)股(gǔ)票的(de)投资者中(zhōng)，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

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