平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去(qù)年4月(yuè)疫情冲击期(qī)间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现(xiàn)。社(shè)融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资基本延(yán)续了一(yī)季度的格局。1）委托贷(dài)款和(hé)信托(tuō)贷款小幅(fú)正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资较去(qù)年同期(qī)有所下降，主因债券到(dào)期规(guī)模(mó)较大(dà)。3）政府(fǔ)债融资规模(mó)同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度(dù)不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下(xià)发剩余(yú)批次(cì)的地方债(zhài)额度，期间(jiān)空档可能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期(qī)均值。各分项从强到弱(ruò)排序(xù)，企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居(jū)民短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长期贷款。新增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然(rán)在于居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销售不振使其增量(liàng)不足，居(jū)民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得(dé)出(chū)企业信贷需求不足的(de)结论。一方面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新高(gāo)，仍(réng)能(néng)有效发(fā)力(lì)；另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增(zēng)长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也意味(wèi)着(zhe)目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利(lì)率市(shì)场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息差压(yā)力(lì)，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是(shì)驱动其变化的(de)主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回(huí)落(luò)。4月居(jū)民(mín)资产再配置(zhì)，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数变(biàn)化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款(kuǎn)同比(bǐ)少增(zēng)。考(kǎo)虑到4月(yuè)多家中小银行下调(diào)挂(guà)牌存款利(lì)率、银行理财市场(chǎng)火热(rè)、居民提前(qián)偿还房(fáng)贷规(guī)模较(jiào)高，其(qí)驱动因(yīn)素更多(duō)是家庭(tíng)资(zī)产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消费规模(mó)可能较(jiào)为有限。4）4月(yuè)财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增，但结合(hé)基建相关高(gāo)频开(kāi)工率和重(zhòng)大项目(mù)开(kāi)工金额(é)数(shù)据看，财(cái)政(zhèng)对实体经济支持力(lì)度可能有所减弱。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财(cái)政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经(jīng)济环比增长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较小，但与名义(yì)GDP增(zēng)速对(duì)比看，货币政(zhèng)策对实体经济(jì)的支持还是比较有力的。即(jí)便按2023年(nián)中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得(dé)6％左右(yòu)的实际GDP增速(sù)，加上1到(dào)2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与(yǔ)之匹配。我们(men)认(rèn)为(wèi)，后续需通过财政(zhèng)加力、促进房地产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩大总需求，夯(hāng)实(shí)经济(jì)回(huí)升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年(nián)同期疫(yì)情多点散(sàn)发、社融(róng)一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季(jì)度“开门红”期(qī)间社(shè)融月均同比(bǐ)多(duō)增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的(de)主要拖累(lèi)。田井读什么字，畊和耕的区别ng>2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年(nián)以来历史同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)较2022年(nián)同期高(gāo)815亿元）。不过(guò)，得益(yì)于出(chū)口边际(jì)回暖、人(rén)民币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳(wěn)定，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接融资基本(běn)延续了一(yī)季度的格(gé)局(jú)。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩量(liàng)，继续小(xiǎo)幅(fú)拖累新增(zēng)社(shè)融。2023年4月企业(yè)债融资、非金(jīn)融企业(yè)境内股票融资分别(bié)同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今(jīn)年春节后，企业(yè)贷款发(fā)行规(guī)模持(chí)续高(gāo)于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累(lèi)。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企(qǐ)业债券融资支持工具（第二(èr)期）尚(shàng)未开始投(tóu)放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资(zī)规模较去年(nián)同期累计多(duō)增(zēng)3114亿(yì)元(yuán)。以财政预算数据(jù)看(kàn)，2023年(nián)政府(fǔ)债融资(zī)的总体规(guī)模与去年(nián)相当。但不同之处在(zài)于，2022年在(zài)3月底就已经下达(dá)剩余批次的新增(zēng)地方债额度(dù)，而(ér)2023年截(jié)至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批(pī)次的地方(fāng)债额度(dù)，且提前(qián)批(pī)的剩(shèng)余发行额度不及万(wàn)亿(yì)。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府项(xiàng)目(mù)额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批(pī)次地方(fāng)债可能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能(néng)会(huì)拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外(wài)融(róng)资同比多增，持(chí)续对(duì)社融构(gòu)成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增(zēng)，相比去(qù)年(nián)同(tóng)期分别多(duō)增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票(pià田井读什么字，畊和耕的区别o)据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅(fú)收(shōu)窄(zhǎi)，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去(qù)年同(tóng)期低点仅略(lüè)有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各(gè)分项从强到弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月净(jìng)偿还规模(mó)达历史新(xīn)高，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比大(dà)幅多(duō)增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问(wèn)题(tí)仍(réng)然在(zài)于居(jū)民中长期(qī)贷款，房地产销售低迷使其增量不足(zú)，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。基于(yú)4月这(zhè)个(gè)信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷(dài)需(xū)求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一(yī)季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意味着目(mù)前企(qǐ)业(yè)贷(dài)款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改(gǎi)革(gé)较快推进，这(zhè)有助于(yú)缓(huǎn)解银行面临的(de)净息差压力(lì)，增强其(qí)支持实体经(jīng)济的可持(chí)续(xù)性(xìng)，能够为企业贷款利(lì)率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再(zài)配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方(fāng)面，从历(lì)史规律看，每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走势(shì)的影响较大(dà)，这可能是驱动其变化的主要原(yuán)因。另一方面(miàn)，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年4月(yuè)企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张(zhāng)乏力，对(duì)M2的(de)支撑不(bù)强。另(lìng)一方面，居(jū)民(mín)资产再配置，银(yín)行理财规模重回(huí)扩(kuò)张，对(duì)M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了(le)2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增(zēng)，其驱(qū)动因(yīn)素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)的规模可能较为(wèi)有限。4月以(yǐ)来(lái)多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融(róng)360监测数据(jù)，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行(xíng)理财市场需求火热，居(jū)民提前偿(cháng)还(hái)房(fáng)贷规模较(jiào)高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿还规模(mó)达(dá)历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政(zhèng)存(cún)款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退(tuì)税推进(jìn)存(cún)在一定影响。但结合其他指标看，财(cái)政对实体经济的支持力度可能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基建投资相关的(de)高(gāo)频指标出现了下行的(de)苗(miáo)头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青(qīng)开工(gōng)率等指标环(huán)比(bǐ)走弱），重大项(xiàng)目开工金(jīn)额同环(huán)比(bǐ)较快(kuài)下滑（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同(tóng)期(qī)的(de)半数）。从4月金融(róng)数据看(田井读什么字，畊和耕的区别kàn)，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如(rú)果财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济的环比(bǐ)增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。