“现在的房地(dì)产(chǎn)很难再(zài)出现像过(guò)去十年的系统性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学(xué)家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业分化(huà)的(de)愈加明(míng)显，让机(jī)构和投资者的(de)关(guān)注度从板块向单个标(biāo)的转移。上海(hǎi)利檀(tán)投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩(jì)，还是估(gū)值，房地(dì)产都已经双杀(shā)到(dào)了最底部，而且(qiě)是反(fǎn)复地杀到了底部，再往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那(nà)么如何(hé)寻找房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在房地产赛道中(zhōng)进(jìn)行选择(zé)，需(xū)要非常小心，避(bì)免选(xuǎn)了半(bàn)天，标的公司出现爆雷的(de)情(qíng)况。除(chú)此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足(zú)以下三个基准：有大的国资背(bèi)景(jǐng)的、杠(gāng)杆率较低(dī)的、此前没有踩过红线(xiàn)的(de)。

　　他还表示，如果关注一下今年房地(dì)产的开发资(zī)金来源，可以发现，其实银行的信贷倾(qīng)向是不太(tài)愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主要资金来源来(lái)自新盘的销售。但今(jīn)年新(xīn)房的销售情况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱，其实(shí)主要还是那些有国(guó)企背景的房企，民营房(fáng)企相对比(bǐ)较(jiào)困难(nán)，所以整个行业出现了一个很明显的分(fēn)化，无(wú)论(lùn)是在销售，还是融资等各(gè)个方面都非常明(míng)显(xiǎn)。现在有国资背(bèi)景的房企在资(zī)本市场表现相对较(jiào)好，但没有国资背景的民(mín)营房企股价大多(duō)表(biǎo)现很一般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则(zé)向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，在房地(dì)产行业内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的赢家”。而(ér)具体(tǐ)到如何(hé)挖掘，我们(men)会特别(bié)重(zhòng)视(shì)企业的成本优势，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水(shuǐ)平(píng)（净(jìng)负债率）是不是行业内的(de)最(zuì)低水平(píng)；利润率(lǜ)是(shì)不(bù)是行业内最高的；融资成本(běn)是否是行业内(nèi)最低的；建安成本是否也是业(yè)内最低的；这些都(dōu)是我们看重的一家房企的(de)综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同(tóng)时满足上述(shù)条件的房企(qǐ)并不多(duō)。即便是在国央(yāng)企中，仍(réng)有部(bù)分(fēn)房(fáng)企(qǐ)出现了“三道红(hóng)线”的(de)“踩(cǎi)线”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的趋势(shì)。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根(gēn)据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末(m说唱歌手的cypher是什么意思，说唱cyber是什么意思ò)，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城(chéng)投、中交地(dì)产(chǎn)、中(zhōng)国武夷等国央企“三道(dào)红(hóng)线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投(tóu)发展、光明地产(chǎn)、云(yún)南城投、首开股份、珠江股份、城投控(kòng)股等(děng)国央企房(fáng)企也踩了“三道红(hóng)线”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其(qí)重(zhòng)蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较(jiào)稳健特色的国央企房企(qǐ)，其(说唱歌手的cypher是什么意思，说唱cyber是什么意思qí)财务指标称得上完全健康的仍(réng)是(shì)少数(shù)。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚(shèn)至(zhì)地(dì)方国企开始大举扩张。而(ér)这无疑又进一步考验着(zhe)国央企(qǐ)的(de)资金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张弛有度(dù)尤为重要(yào)，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储备优(yōu)质“弹(dàn)药(yào)”；但(dàn)过(guò)于乐观(guān)的预判未来市(shì)场，以(yǐ)及过(guò)于激(jī)进(jìn)的(de)扩张拿地(dì)节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此(cǐ)前(qián)的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配(pèi)置的一家(jiā)房企(qǐ)进行(xíng)举例，它从(cóng)2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持在(zài)33％左右，完全(quán)没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会来了，其开始在一(yī)线城市进行大举拿地，净负债(zhài)率也由此(cǐ)前(qián)的33％左右水准(zhǔn)提高(gāo)到(dào)45％左右(yòu)，涨了接近(jìn)三(sān)分(fēn)之一(yī)。与此同时，该房企新购(gòu)入地块也(yě)实现了快速的开盘利用(yòng)率，预计今年(nián)会有(yǒu)更多(duō)的楼(lóu)盘入(rù)市。像这类(lèi)企业就符(fú)合“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在于它本身储(chǔ)备了很(hěn)多弹药，去年拿地(dì)超(chāo)1000亿元，且(qiě)其(qí)中一半在一(yī)线城市，另外一半也主要集(jí)中在(zài)强(qiáng)二线(xiàn)和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相(xiāng)反(fǎn)，有些房企(qǐ)的(de)扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年(nián)期间(jiān)扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出(chū)手，但(dàn)出(chū)手的章法仍(réng)要小(xiǎo)心，如果负(fù)债率扩张得太快，但(dàn)未来的两年市场没(méi)有想象(xiàng)得(dé)那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家(jiā)房企的扩张速度(dù)是(shì)否激(jī)进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还(hái)是看房企(qǐ)的净负债率水(shuǐ)平，在我看来(lái)，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不难看出，这(zhè)一标(biāo)准要(yào)比(bǐ)“三道红线”对房企的净负(fù)债率要求(qiú)不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊(hào)扬解(jiě)释，当前(qián)房地产行业的(de)复苏速度并(bìng)没(méi)有(yǒu)那(nà)么(me)快，所以要规避公司净负(fù)债(zhài)率(lǜ)提高(gāo)到(dào)一(yī)个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地(dì)较(jiào)积极的(de)房企梳理发现，中交地(dì)产、中国金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交地产(chǎn)净负债率持续居高(gāo)不下，在(zài)2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明(míng)对(duì)比的是，华润置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖(hú)集团等房(fáng)企在践行较积极的(de)拿(ná)地(dì)策略的同(tóng)时，也(yě)较好地控制了公司的(de)扩(kuò)张速度与净(jìng)负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个(gè)别(bié)民营房企

　　或具(jù)备“最后赢(yíng)家(jiā)”的黑(hēi)马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是以同一筛(shāi)选标准来看国央企与民营(yíng)房企，但在各维度的实际表现上(shàng)，国央企(qǐ)确实会(huì)更胜一筹。如(rú)国央企(qǐ)的融资(zī)成本更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而(ér)然(rán)就具(jù)有(yǒu)天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更加看好国央企(qǐ)，但(dàn)这也并不意味着，民营企(qǐ)业中就没(méi)有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红(hóng)周刊》梳(shū)理发现(xiàn)，仍有少数民营房企(qǐ)同样(yàng)受到机构的青(qīng)睐(lài)。比(bǐ)如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十大流通股东中新进了“中(zhōng)国工商银(yín)行股份(fèn)有限(xiàn)公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券投(tóu)资(zī)基金”“全国社保基金一(yī)一(yī)六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私(sī)募珠海(hǎi)阿巴马资产管理(lǐ)有限公(gōng)司就长期持有滨(bīn)江集团。根(gēn)据一季(jì)报，该资产公司(sī)的几只产品(pǐn)合计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身的基本面表现存在一定(dìng)关系(xì)。2020年以(yǐ)来的近三(sān)年(nián)时间(jiān)，房地产市(shì)场整(zhěng)体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江集(jí)团仍是(shì)表现(xiàn)出较强的(de)韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表(biǎo)现(xiàn)、销售(shòu)规模、新增土储、股(gǔ)价表现(xiàn)等多维(wéi)度都表现了(le)较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集(jí)团扣非归母净(jìng)利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发(fā)布的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江集团更是(shì)实(shí)现了扣非(fēi)归母净(jìng)利润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍(réng)能保(bǎo)持(chí)自身业(yè)绩的持(chí)续(xù)增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战略布局关系密(mì)切(qiè)。根据2022年年报(bào)，滨江集(jí)团有(yǒu)近七成营(yíng)收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占到近六成。近三年持续(xù)稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团(tuán)在(zài)杭州的土储补充同样较为积极，根(gēn)据(jù)诸(zhū)葛(gé)找房(fáng)、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持(chí)续(xù)稳居(jū)杭州的(de)本土第(dì)一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突出表现，也(yě)让滨江集(jí)团的房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房(fáng)企(qǐ)排名已冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集(jí)团实现销(xiāo)售额607.3亿(yì)元，位(wèi)列房企(qǐ)第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注意的(de)是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻(fān)了(le)超(chāo)一倍以(yǐ)上，而近(jìn)期(qī)，滨江集团更(gèng)是迎来多家机(jī)构的集中调研。滨江(jiāng)集团发布公告(gào)表(biǎo)示，公司(sī)于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至(zhì)存量赛(sài)道

　　机(jī)构在下游(yóu)家纺(fǎng)、家居(jū)、物业(yè)觅α

　　实际上房地(dì)产开发只(zhǐ)是房地产(chǎn)产业链上的中游(yóu)环节，其(qí)上游主要为(wèi)钢铁(tiě)、水泥(ní)、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而下游应用行业主(zhǔ)要(yào)包括(kuò)中介服务、家用(yòng)电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发(fā)环节与上(shàng)游材料(liào)端息息相关，新盘(pán)开工不足导(dǎo)致上游不被(bèi)看(kàn)好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思路(lù)渐渐移至下游(yóu)。“中(zhōng)国房地产行业在进入存(cún)量房时代，所以对地产产业(yè)链，尤其是偏消费属性的家装家居(jū)领域，我们相对看好，因为居民保(bǎo)有的住房规(guī)模越来越大(dà)，随着时(shí)间的(de)增加，内装(zhuāng)更新的需求也会越来越多(duō)。美国过去的数据充分(fēn)说(shuō)明(míng)了这一点，在新房销售见顶之后，家(jiā)具(jù)消(xiāo)费的增长(zhǎng)却(què)一(yī)直都很(hěn)好。对于地产产业链，我们相对看好和内装(zhuāng)相关(guān)的行业，例如消费(fèi)建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人(rén)士表(biǎo)示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游(yóu)细分中相关(guān)赛(sài)道龙头年内(nèi)表现的统计，目前暂居前两位的(de)都是来(lái)自家纺赛道的公(gōng)司，它们(men)分别是富安娜(nà)和水星家纺(fǎng)，特别是前者(zhě)在(zài)月线(xiàn)连收七根阳线的(de)基础上，年内迄(qì)今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为(wèi)例，富安娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠(mián)家居、生(shēng)活类(lèi)产品的研发(fā)、设(shè)计(jì)、生产及销售(shòu)，旗下(xià)拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报告期内(nèi)，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属(shǔ)于上市公司(sī)股东(dōng)的净(jìng)利润约1.11亿(yì)元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市(shì)公司一(yī)季报的十(shí)大流通股股东来(lái)看，能够发现(xiàn)该(gāi)股早已成为基金(jīn)重仓(cāng)股的天下，彼时包(bāo)括(kuò)公(gōng)募的中欧价值发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和(hé)私募的明河(hé)2016，都在其中(zhōng)出(chū)现，占据了(le)半壁江山。需要强调的是，中欧的(de)两(liǎng)只基金都是价值派基金经(jīng)理曹名长在管(guǎn)的产(chǎn)品(pǐn)，首(shǒu)季其同时重(zhòng)仓的房地(dì)产产业链股票还有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经(jīng)风光一时的家居板块也因疫(yì)情(qíng)、消费复苏(sū)进程缓慢等(děng)多因素一(yī)度(dù)沉(chén)寂，不过好在困境反转露(lù)出(chū)曙光，家居板块中(zhōng)年内表现最好的(de)是志邦(bāng)家(jiā)居。同(tóng)一(yī)时(shí)间段，该股(gǔ)年(nián)内上涨已经(jīng)超(chāo)过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还是归(guī)母净利润，公司都(dōu)实现了同(tóng)比双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司(sī)的(de)十大流通股股东来看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理罗(luó)洋慧眼独具(jù)，一季报中(zhōng)他管理的广发策略(lüè)优选(xuǎn)和广发安(ān)宏(hóng)回报均增(zēng)加了(le)持股，而这两(liǎng)只(zhǐ)产品(pǐn)也成(chéng)为志邦(bāng)家居十(shí)大(dà)流通股股东中(zhōng)仅(jǐn)有的两只(zhǐ)公募。有(yǒu)意思(sī)的是，他(tā)似乎对于定制家(jiā)居类(lèi)标的情有独(dú)钟，在另一家赛道(dào)公司金(jīn)牌(pái)橱(chú)柜中(zhōng)，他(tā)管理(lǐ)的全部三只产品均登榜十大(dà)流(liú)通股(gǔ)股东，其也成(chéng)为他(tā)的(de)独门重仓(cāng)股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的(de)物业股也(yě)越来越被机构所青睐，不(bù)过(guò)这类标的大多在香港上(shàng)市，如(rú)何(hé)选择成为(wèi)难(nán)题。对此，前述上(shàng)海公(gōng)募(mù)基金(jīn)经理举例(lì)分析：“物业服务不是(shì)一个高毛(máo)利(lì)的行业，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的(de)是市场化应该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼(lóu)盘占(zhàn)比(bǐ)是比较(jiào)高的，每年到期的合同(tóng)里(lǐ)提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项目到期之(zhī)后，经过两三轮合同周期还能做(zuò)到产品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行(xíng)业里真正(zhèng)能(néng)做到产品提(tí)价的公司很少，因为物(wù)业公(gōng)司很容易一(yī)开始(shǐ)是挣(zhēng)钱的，后面因(yīn)说唱歌手的cypher是什么意思，说唱cyber是什么意思为(wèi)保安这(zhè)些(xiē)固定(dìng)人员成(chéng)本的年度(dù)增长，不过服(fú)务(wù)没有(yǒu)特(tè)别好(hǎo)，客户没有那么满(mǎn)意(yì)，能做到提价难(nán)度(dù)是(shì)非(fēi)常大的。但是该公司能在业内(nèi)做到到(dào)期之后提(tí)价率比(bǐ)较高，这跟它的定(dìng)位和比较好的(de)服务(wù)是(shì)有关(guān)系的(de)。”他(tā)进一步强调(diào)。

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