分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观(guān)研(yán)究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符(fú)合我们预期(qī)。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大量释(shì)放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去年末继续(xù)增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说(shuō)，即(jí)使疫情(qíng)因(yīn)素(sù)消退，居民仍(réng)在(zài)积累超额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转型升级(jí)是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本(běn)性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩盖了(le)其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的(de)释放(fàng)将是一(yī)个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表现，预(yù)计二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波(bō)动或明显加(jiā)大，可(kě)能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期，对于政策工具(jù)，我们判(pàn)断二季度货币(bì)政策主(zhǔ)要体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设置被包含可以完(wán)美对齐背景图和文字以(yǐ)及(jí)制作自己的模(mó)板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金(jīn)融数据：一季度的(de)强(qiáng)劲信贷对(duì)后续或(huò)有透支》中提(tí)示了一季度信贷(dài)的大体量投放(fàng)或(huò)对后续信贷(dài)形成一定透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户(hù)贷款(kuǎn)减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元(yuán)，同比多增约(yuē)1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿(yì)元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高值(zhí)（有(yǒu)数据以(yǐ)来），占4月企(qǐ)业贷款(kuǎn)增(zēng)量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年(nián)4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们(men)认为基建、制(zhì)造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要(yào)投向，地产为(wèi)边际增量(liàng)。根据(jù)央行4月(yuè)20日新闻(wén)发布会披(pī)露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年(nián)报业绩发布会上(shàng)表(biǎo)示今(jīn)年(nián)绿色、基建、科创将(jiāng)是重(zhòng)点布局领域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅(fú)同比少增。值(zhí)得(dé)注意的是，票据(jù)-同(tóng)存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供(gōng)需关系略有反转，相关市(shì)场观(guān)点认为(wèi)信贷或有(yǒu)走(zǒu)强(qiáng)，但我们在5月(yuè)1日发布的(de)报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压(yā)，制造业投(tóu)资放缓(huǎn)》中(zhōng)提(tí)示，其(qí)并非(fēi)是银(yín)行卖盘大幅增加，而(ér)是来自企业贴现量增(zēng)加所(suǒ)致（票据(jù)利率下(xià)行导致企业(yè)贴现意愿(yuàn)增(zēng)强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月(yuè)信贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端贷(dài)款(kuǎn)即使有去年的低(dī)基(jī)数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售(shòu)高频回落对应的居民中长期贷款再次出现(xiàn)同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)也明显走(zǒu)弱(ruò)，与我们对消(xiāo)费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相一(yī)致(zhì)。展望后续，低基数或使得居民贷款多(duō)月(yuè)仍(réng)有一定同比改善，但(dàn)较(jiào)难(nán)大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大(dà)增，且(qiě)银行间体(tǐ)系流动性保持合(hé)理充(chōng)裕，数据(jù)较高，也进(jìn)一步导致社融口径信贷明(míng)显(xiǎn)低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会(huì)融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要(yào)来自未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票、人(rén)民(mín)币贷款、政府债券、非标项目及(jí)外(wài)币贷款。4月(yuè)未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿(yì)元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导(dǎo)致表(biǎo)外票据基数(shù)较低，而今(jīn)年经济弱修复的情(qíng)况(kuàng)下，数据(jù)同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折合人(rén)民币减少319亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表(biǎo)现也较(jiào)为(wèi)匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边(biān)际增量或(huò)来自(zì)公积金贷款；信托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同(tóng)比多增734亿(yì)元(yuán)，信托贷(dài)款(kuǎn)主要(yào)受地(dì)产金融政策(cè)影响(xiǎng)，“十六条”明(míng)确规(guī)定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融(róng)资合理(lǐ)展期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支(zhī)撑(chēng)信(xìn)托贷(dài)款数据(jù)，且融(róng)资(zī)类信托若依据存(cún)量比(bǐ)例(lì)压降，则每(měi)年压降规(guī)模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融结构中同(tóng)比少增主要(yào)是直(zhí)接融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿(yì)元；非金融企业(yè)境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收(shōu)益率低位、企业债务融资(zī)需(xū)求回(huí)暖的(de)影(yǐng)响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出(chū)大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数(shù)走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前(qián)值上(shàng)行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数(shù)上行、今年(nián)4月地产(chǎn)销售边际转弱(ruò)，但4月(yuè)末已进(jìn)入(rù)五一假期(qī)，受益于(yú)居民(mín)消(xiāo)费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄(xù)存款部分转为企业活期存(cún)款，推升(shēng)M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企(qǐ)业活期存款，其与消费(fèi)类相关行(xíng)业的(de)现(xiàn)金流直接关联(lián)，由于我们判(pàn)断居民消费(fèi)、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计(jì)M1增速(sù)大(dà)概率逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍(réng)处高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似，体现(xiàn)经(jīng)济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善(shàn)略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù引号怎么写标点符号，稿纸双引号怎么写)仍在(zài)继(jì)续积累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继(jì)续提(tí)示(shì)居(jū)民超额(é)储蓄仍(réng)在(zài)继续积累(lèi)，预(yù)计未来较难大量(liàng)释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在(zài)积累超额(é)储蓄，这(zhè)符合我(wǒ)们此前的判断。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转型升级是(shì)导致居(jū)民(mín)对(duì)未来收入预期悲观(guān)的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是(shì)一个(gè)较为缓(huǎn)慢的(de)过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融企业(yè)存(cún)款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但我们认(rèn)为(wèi)主要是由于季节性，这与银行季末(mò)冲存款、季初(chū)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)资金重新流(liú)入理财产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假期，居民(mín)消费(fèi)活动使得(dé)储蓄得到部分(fēn)释(shì)放（另一个角度观(guān)察，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为(wèi)就是受(shòu)五一假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速(sù)上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相对过往历(lì)年(nián)4月并不(bù)算(suàn)大，2021年(nián)4月居民(mín)存(cún)款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计(jì)二季度货(huò)币政策(cè)主要(yào)体现结构性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预(yù)计一季(jì)度信贷的大规模投放或对(duì)后(hòu)续月份有所透支，二(èr)季(jì)度市(shì)场对(duì)宽信用的预(yù)期波(bō)动或明(míng)显加大，可能形成信用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一，今年银(yín)行(xíng)“开(kāi)门红”意(yì)愿较(jiào)强(qiáng)，并普(pǔ)遍担忧后(hòu)续利(lì)率继(jì)续下行(xíng)带来的净息(xī)差压力，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷投放，这会导(dǎo)致(zhì)后续的信(xìn)贷额(é)度在一定程(chéng)度上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政(zhèng)治(zhì)局会议(yì)对货币(bì)政策(cè)定(dìng)调是“稳健(jiàn)的货币政策(cè)要精准有(yǒu)力(lì)，形成扩大(dà)需求的合力(lì)”，政策基调和(hé)表(biǎo)述延续了去年(nián)底中(zhōng)央经济工作会议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强调(diào)货币政策的结(jié)构性发力，即(jí)精准(zhǔn)滴(dī)灌(guàn)、定向支持。预(yù)计二(èr)季度货(huò)币政(zhèng)策将(jiāng)以结(jié)构性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据(jù)央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我(wǒ)国结构性货币政(zhèng)策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行(xíng)于1月、2月分(fēn)别新创设(shè)房企纾困专项再(zài)贷款、租(zū)赁住房贷款支持(chí)计划两项(xiàng)结构性(xìng)政策工(gōng)具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地(dì)产领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳意图。我(wǒ)们预计央行后(hòu)续将继(jì)续(xù)强化对制造业(yè)、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色等(děng)领域的信(xìn)贷支持，结(jié)构性政(zhèng)策(cè)将继续(xù)强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政(zhèng)策(cè)驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻(lín)月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构(gòu)成(chéng)差(chà)异化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力(lì)较大，未来的三个季度合计看，信(xìn)贷增量(liàng)或(huò)有同比少增，信贷增速也(yě)将是逐(zhú)步小幅回(huí)落(luò)的趋势，预计信(xìn)贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对全年(引号怎么写标点符号，稿纸双引号怎么写nián)信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占(zhàn)全年比重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了(le)对下(xià)半年可能(néng)再次(cì)降准的判断。由(yóu)于(yú)下半年经济下(xià)行(xíng)及失业压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增(zēng)长保就(jiù)业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大(dà)，可(kě)能有(yǒu)降(jiàng)准时间窗口。对(duì)于降(jiàng)息，预计美联储可能在四季度进入降(jiàng)息(xī)周期，中美两国(guó)基本面差(chà)+货币政策差收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松空间(jiān)进一(yī)步打(dǎ)开，形(xíng)成降息(xī)预期。

　　对(duì)于社融(róng)，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为(wèi)全(quán)年低点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况下(xià)，预(yù)计社融增(zēng)速可维持(chí)震荡(dàng)走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回(huí)落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示

　　疫情形势及(jí)地(dì)产领域风(fēng)险加剧，居(jū)民消费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预期。

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