平安首经(jīng)团(tuán)队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落(luò)。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落(luò)。其(qí)中，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且进(jìn)一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升。这说明，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们(men)理解，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美国(guó)机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关注。今年二(èr)季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环(huán)比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很可能(néng)企稳。我们进(jìn)一步提(tí)示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性：第一，汽车价(jià)格(gé)可能超预期上(shàng)行(xíng)。一季度美(měi)国(guó)汽车消费回升(shēng)，可能(néng)夯实汽车制造商的财务状况，并限(xiàn)制其(qí)继续(xù)降价的空间。此外，美国汽(qì)车(chē)制造商存货量同(tóng)比(bǐ)增速快速下(xià)降。第二，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞(zhì)后(hòu)。目前市场预期下(xià)半年美国住(zhù)房租金回(huí)落。然而，历(lì)史上(shàng)美国(guó)房价(jià)与(yǔ)租(zū)金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定。考(kǎo)虑到(dào)当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房(fáng)供(gōng)给(gěi)的紧张也可(kě)能阻碍住房租金回(huí)落的(de)斜(xié)率。第三，能(néng)源价(jià)格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价(jià)，未来(lái)也不排除(chú)采取(qǔ)新(xīn)的行动(dòng)；欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在下一轮冬季(jì)回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可(kě)能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期上(shàng)修(xiū)时(shí)期，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超预(yù)期下行，美联(lián)储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落，市(shì)场进(jìn)一(yī)步押注美联储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值(zhí)得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)认为，美国通胀风(fēng)险或在(zài)下(xià)半年，当基数(shù)效应利好不(bù)再(zài)，美(měi)国标题(tí)通胀率(lǜ)可能企稳，且不(bù)排(pái)除超预期反(fǎn)弹(dàn)。具(jù)体地，下(xià)半年(nián)汽车价(jià)格(gé)回升、住房租金回(huí)落(luò)滞后、以(yǐ)及(jí)能源价格反弹(dàn)的(de)风险均(jūn)值得关注。若下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期(qī)经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值(zhí)和预(yù)期，核心(xīn)CPI同比持平(píng)于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据显示，美(měi)国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低于前值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月(yuè)环比零(líng)增(zēng)长，家庭食品(pǐn)价(jià)格下跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游(yóu)旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品(pǐn)价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连(lián)续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除(chú)上(shàng)述分项(xiàng)的“其(qí)他(tā)”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨，美债利率和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议的加权平(píng)均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步(bù)押注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数(shù)分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率全线下(xià)跌(diē)，10年(nián)美(měi)债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益(yì)率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落(luò)速度比(bǐ)2022下半年(nián)更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬(yáng)的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维(wéi)持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高位回(huí)落，美(měi)国CPI能(néng)源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来(lái)能(néng)源(yuán)价格基(jī)本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的(de)住房租金(jīn)环比增速维持高位(wèi)，而二手车(chē)价(jià)格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医(yī)疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们在(zài)此前报告中已提(tí)示(shì)，在美国通(tōng)胀结构中(zhōng)，供给因素改善效(xiào)果边际减弱，而需求因(yīn)素没有明显降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀回落的(de)幅度存疑（参(cān)考报(bào)告《美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的(de)韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消(xiāo)费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤(yóu)其机动车和零(líng)部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负债表健(jiàn)康等，也可能来自居民(mín)收入和财富分(fēn)配的(de)改善(shàn)、财(cái)产性利息收入的上升(shēng)、实际收入上升和消费预期(qī)改善等多方因(yīn)素(sù)加持（参考报告《对美国消费韧性的三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年，美(měi)国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的(de)风险值得关注(zhù)。综合考(kǎo)虑美国(guó)经济(jì)下行与通胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需(xū)求走弱的影响更(gèng)大(dà)；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑(lǜ)美国(guó)通胀黏性更强或发生(shēng)新的供给冲击(jī)等。假(jiǎ)设年内(nèi)美(měi)国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二(èr)季度，由于基数原因，美(měi)国(guó)CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落走(zǒu)势(shì)，即便5月(yuè)和6月CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可(kě)能回落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期间，市场很容易对通(tōng)胀回落持(chí)乐(lè)观看(kàn)法，并(bìng)忽视美国通胀环比走势(shì)的韧(rèn)性。但三季度以后，基数(shù)效应(yīng)利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我们(men)进一(yī)步提(tí)示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价(jià)格可能超预期(qī)上行。受(shòu)2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐(nài)用品(pǐn)消(xiāo)费一(yī)度爆(bào)发式增(zēng)长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽(qì)车消费需(xū)求(qiú)并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着国(guó)际供应链继续修复(fù)，加上多(duō)数(shù)电动汽车企(qǐ)业打响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实(shí)现正增长。更高频的数据也印(yìn)证了美(měi)国(guó)汽车(chē)消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽(qì)车销量同比(bǐ)增(zēng)速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加(jiā)快增长。汽(qì)车销售回(huí)暖会夯(hāng)实汽(qì)车制(zhì)造商的财务(wù)状况(kuàng)，也(yě)会限制其继续降价(jià)的空间。此外(wài)，美国(guó)商(shāng)务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造商存(cún)货量同比增(zēng)速下(xià)降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压力可(kě)能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和(hé)价格(gé)均(jūn)可能(néng)超预(yù)期(qī)上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞(zhì)后。历(lì)史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价(jià)格(gé)指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不等(děng)。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半(bàn)年美国住房租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性并(bìng)不(bù)稳定(dìng)。此(cǐ)外，考虑到(dào)当前美国(guó)房(fáng)屋空(kōng)置率(lǜ)更处于(yú)历史(shǐ)最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给(gěi)紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期(qī)反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘(chén)，但全球能(néng)源(yuán)需(xū)求维(wéi)持强劲。国际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月报显(xiǎn)示(shì)，其(qí)预计2023年全球石(shí)油(yóu)需(xū)求将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求复苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不(bù)排(pái)除采取新的(de)行动。2022年下半年(nián)以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预中国四大佛山是哪些 四大佛山在哪几个省(yù)市(shì)场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣(xuān)布减产(chǎn)，提振了(le)因美欧银(yín)行危机而下挫的国(guó)际油(yóu)价(jià)。但好景不(bù)长，4月下(xià)旬以来美国地区银(yín)行危(wēi)机再起，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一步(bù)减(jiǎn)产呵护油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮(lún)冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能(néng)源形势仍有不确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气(qì)供(gōng)需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口不(bù)足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处于(yú)警戒线水平(píng)之下。一(yī)旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然(rán)气(qì)等国际能源品(pǐn)价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储或(huò)将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)维持在(zài)3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确(què)地表(biǎo)示2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美中国四大佛山是哪些 四大佛山在哪几个省联储选择降息的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市(shì)场对(duì)于美联储下(xià)半年降息的预期(qī)仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联(lián)储长时间保持高利率对美国经济的负面(miàn)影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预(yù)期(qī)“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融风险超预(yù)期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期(qī)提(tí)前等。

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