“现(xiàn)在(zài)的房地产很难(nán)再出现像过去十年的系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人(rén)、首席经(jīng)济学家洪(hóng)灏(hào)向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，房地(dì)产(chǎn)行业分化的愈(yù)加明显，让(ràng)机构和投资者(zhě)的关注度(dù)从板块(kuài)向单个标(biāo)的转移。上海利(lì)檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业来(lái)看，无论是业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到了最底部，而(ér)且是(shì)反复地杀到(dào)了底部，再往下(xià)的空间(jiān)已(yǐ)经(jīng)不大了。

　　三道红线等(děng)指标(biāo)

　　成(chéng)挖掘(jué)个(gè)股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在(zài)房地(dì)产(chǎn)赛(sài)道中进行选择，需(xū)要非常小(xiǎo)心，避(bì)免选了半(bàn)天，标的公司(sī)出现爆雷(léi)的(de)情况。除此(cǐ)之外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需要满(mǎn)足以下三个基准：有大的(de)国(guó)资背(bèi)景的、杠(gāng)杆(gān)率较低的、此(cǐ)前没有(yǒu)踩过红线的(de)。

　　他还(hái)表示，如果(guǒ)关注一下今年房(fáng)地产的开发(fā)资(zī)金(jīn)来(lái)源(yuán)，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾向是不(bù)太愿意给房企贷款的(de)，房(fáng)企(qǐ)的主要(yào)资金(jīn)来源来(lái)自新盘的销售。但今年新(xīn)房的销售(shòu)情况相较一般。再关注一(yī)下，哪(nǎ)些房(fáng)企能从银行拿到钱，其(qí)实主(zhǔ)要还是那些有国(guó)企背景的(de)房企，民营房企相对比(bǐ)较困难，所以整个行业出(chū)现了一个很明显的分化，无论是在销售，还是融资等各个方面都非常明显。现在有国资(zī)背(bèi)景(jǐng)的(de)房企在资本市场(chǎng)表现相(xiāng)对(duì)较好，但没有(yǒu)国资(zī)背景的民营(yíng)房企股价(jià)大(dà)多表现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在(zài)房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘(jué)，我们会特别重视(shì)企业的成本(běn)优势，更(gèng)具体(tǐ)一(yī)点，就是它的(de)净借贷水平（净(jìng)负(fù)债率）是(shì)不是行业内的最低水平；利润率(lǜ)是不是行业内(nèi)最高的；融资成(chéng)本(běn)是否是行(xíng)业(yè)内最低的；建安成(chéng)本是否也是业内最低的；这(zhè)些都是我(wǒ)们看(kàn)重的(de)一(yī)家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意的是，能(néng天之蓝52度多少钱一瓶)够同时满足上述条件的房企并不多。即(jí)便(biàn)是在国央企中，仍(réng)有(yǒu)部分房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐恶(è)化(huà)的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天房发(fā)展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西(xī)藏城投(tóu)、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发(fā)展、京投发展、光明(míng)地产、云(yún)南城投、首开(kāi)股份、珠江(jiāng)股份、城投控股(gǔ)等国央(yāng)企房企也踩了(le)“三道红线”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其(qí)重蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难看出(chū)，即便是(shì)有(yǒu)着较稳健(jiàn)特(tè)色的国(guó)央企房企，其(qí)财务指标称得上(shàng)完全健康的(de)仍是少数。而更加(jiā)值(zhí)得注意的是(shì)，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国企开(kāi)始大举(jǔ)扩张。而这无(wú)疑又进一步考验着国央企的资(zī)金链(liàn)情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为重(zhòng)要(yào)，节奏把握准确(què)，有(yǒu)助于(yú)房企(qǐ)储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以(yǐ)及过于激(jī)进的扩张拿地节奏也有可(kě)能让房(fáng)企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房企进行举(jǔ)例，它从(cóng)2018年开始到(dào)2021年，连续(xù)4年(nián)的净(jìng)借贷比例都维(wéi)持(chí)在33％左右，完全没有增(zēng)加杠(gāng)杆(gān)比例。而到(dào)2022年，这家房企(qǐ)明显感觉(jué)到机会来了(le)，其开(kāi)始在一线城市进行大举(jǔ)拿地，净负(fù)债率也由(yóu)此前的33％左右(yòu)水(shuǐ)准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一(yī)。与(yǔ)此同时，该(gāi)房企新购(gòu)入地块也实现(xiàn)了快(kuài)速的开盘利用率，预(yù)计今年会有更多的(de)楼(lóu)盘入(rù)市(shì)。像这类企业就符(fú)合(hé)“最后的赢家(jiā)”的特点。一(yī)方面，在于它(tā)本身储(chǔ)备了(le)很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一(yī)线城市(shì)，另(lìng)外一半也主要集中在强二线和二线城(chéng)市；另一方面，它(tā)的扩(kuò)张是有(yǒu)节制(zhì)地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张速(sù)度让人感(gǎn)觉(jué)又回(huí)到(dào)了(le)2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说看(kàn)到了2016年～2020年(nián)期(qī)间扩(kuò)张(zhāng)的民营企(qǐ)业的影子。虽然(rán)说，见到(dào)机会时要出手，但出(chū)手(shǒu)的章法仍要(yào)小心，如果负债率(lǜ)扩张(zhāng)得太(tài)快(kuài)，但(dàn)未来(lái)的两年市场(chǎng)没有(yǒu)想象(xiàng)得那么好(hǎo)，可能会重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡(héng)量(liàng)一家房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，主要还是看房(fáng)企的净负(fù)债率水平(píng)，在我看(kàn)来(lái)，这(zhè)个比例如果超过(guò)60％，就是(shì)扩(kuò)张得(dé)过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标(biāo)准要比“三道红(hóng)线”对(duì)房企的(de)净负债率要求不(bù)得高(gāo)于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解(jiě)释，当前(qián)房地产行业的(de)复(fù)苏速度并(bìng)没有那么快，所以要规避公司净负(fù)债(zhài)率(lǜ)提(tí)高到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发(fā)现，中交(jiāo)地产、中(zhōng)国(guó)金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发(fā)展(zhǎn)等(děng)房企2022年净负债率都在(zài)60％之(zhī)上。其中(zhōng)，中交地产净负债率持续居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企(qǐ)在践行较积极的拿地策略的同时，也较好地控制(zhì)了公司的扩(kuò)张速度(dù)与净(jìng)负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指出，实际(jì)上(shàng)，他们是以同一筛选标准来看国央(yāng)企与民营房企，但在各维度(dù)的实际表(biǎo)现上，国央企确(què)实(shí)会更胜一筹。如国央(yāng)企的融(róng)资成本(běn)更(gèng)低，融资(zī)渠道(dào)也更(gèng)顺(shùn)畅(chàng)，能够做到(dào)想(xiǎng)融(róng)就融，这样，国央企自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民(mín)营房企，机构更加看好国央企，但(dàn)这(zhè)也并不意味着，民营(yíng)企业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有少(shǎo)数民营(yíng)房企(qǐ)同(tóng)样受到(dào)机(jī)构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一(yī)季报(bào)，滨(bīn)江集团(tuán)的(de)十大(dà)流通股东中新进(jìn)了“中国工(gōng)商银行股份(fèn)有限(xiàn)公司－景(jǐng)顺长城中国回(huí)报灵活配置混合(hé)型(xíng)证券投资基金(jīn)”“全国社(shè)保(bǎo)基金一一六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除(chú)此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马(mǎ)资(zī)产管理有限天之蓝52度多少钱一瓶公司就长期持有滨江(jiāng)集团。根据(jù)一季报，该资产公(gōng)司的几只产品(pǐn)合计持(chí)有滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受(shòu)青(qīng)睐，和其(qí)自身的基(jī)本(běn)面(miàn)表现存在一(yī)定关系。2020年(nián)以来的近三(sān)年(nián)时间，房(fáng)地产市场整体(tǐ)天之蓝52度多少钱一瓶在走“下坡路”，但作(zuò)为杭(háng)州本土房企(qǐ)的滨江集团(tuán)仍(réng)是表现出较(jiào)强(qiáng)的(de)韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来(lái)，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新(xīn)增土(tǔ)储、股价表现等多维度(dù)都表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨江(jiāng)集团扣非归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)依(yī)次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季报，今年(nián)一(yī)季(jì)度，滨江集团更(gèng)是实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青铜(tóng)时代”仍能保持自(zì)身业绩的(de)持(chí)续增长，和滨(bīn)江集团扎(zhā)根杭州(zhōu)的战(zhàn)略布局关系密(mì)切。根(gēn)据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成营(yíng)收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州(zhōu)地(dì)区(qū)的营收(shōu)比重只占到近(jìn)六(liù)成。近三年持续稳居杭(háng)州房企销售(shòu)排(pái)名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较(jiào)为积极(jí)，根据诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续(xù)稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集(jí)团在(zài)杭(háng)州(zhōu)的较突出表现，也(yě)让滨江集团(tuán)的房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排(pái)名(míng)已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月(yuè)，滨江集(jí)团实现销售额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年(nián)至(zhì)今(jīn)，滨江集(jí)团(tuán)股价翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构(gòu)的集中(zhōng)调研。滨江集团发布公告表示，公司(sī)于5月10日接受了(le)信达(dá)证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等(děng)18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布(bù)局(jú)重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物(wù)业觅(mì)α

　　实际上(shàng)房地(dì)产开发只(zhǐ)是房地(dì)产产业(yè)链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料(liào)供应(yīng)商，而下游应(yīng)用行业主要包括(kuò)中介服务、家用(yòng)电(diàn)器、物业管理、家居(jū)用(yòng)品(pǐn)。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产开发环节与上游材料端(duān)息(xī)息相关，新盘开工不足(zú)导(dǎo)致(zhì)上游不被看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的(de)思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房(fáng)地产行业在进入存量房(fáng)时(shí)代，所以对地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链，尤其(qí)是偏消(xiāo)费属性的家装家居(jū)领域，我们相(xiāng)对看好，因为居民保有(yǒu)的住房规模越来越大，随着时(shí)间的增(zēng)加，内(nèi)装更新(xīn)的需求也(yě)会越来越(yuè)多。美国过去的(de)数据充分(fēn)说明了这一点，在新房销售见顶之后(hòu)，家具消费的增长却一直都很好。对于地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链，我们相对看(kàn)好和内(nèi)装相(xiāng)关的行业，例如消费(fèi)建(jiàn)材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而(ér)根(gēn)据(jù)《红周刊(kān)》对下(xià)游细分中相(xiāng)关赛道(dào)龙头(tóu)年内(nèi)表现(xiàn)的统计(jì)，目前暂居前两位的都是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们(men)分别是富(fù)安(ān)娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺，特别是前者在月线(xiàn)连收七(qī)根阳(yáng)线的(de)基础上，年(nián)内迄(qì)今(jīn)涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例，富安娜主要从事(shì)纺织家居(jū)、睡(shuì)眠家居(jū)、生活类产(chǎn)品的研(yán)发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度报告显(xiǎn)示，报告期内(nèi)，富安(ān)娜(nà)实现(xiàn)营业收入(rù)约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季(jì)报的十大流通股股东来看(kàn)，能(néng)够发现(xiàn)该股早已成(chéng)为基金重仓股(gǔ)的天(tiān)下，彼(bǐ)时(shí)包(bāo)括公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜(qián)力(lì)价值、工银(yín)瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私(sī)募(mù)的明河2016，都在其(qí)中出(chū)现，占据了半壁(bì)江山。需(xū)要强调的是，中欧的两只基金都是价值派基金(jīn)经理曹名长(zhǎng)在管的产(chǎn)品(pǐn)，首季其(qí)同时重(zhòng)仓的房地产产业链(liàn)股票还有金(jīn)地(dì)集团(tuán)和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居(jū)板(bǎn)块也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢(màn)等多因素一(yī)度沉(chén)寂，不过(guò)好在困境(jìng)反转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内(nèi)表现最好的(de)是志邦(bāng)家居。同(tóng)一时间段，该(gāi)股年内上涨已经超(chāo)过(guò)23％，从业绩来(lái)看，无(wú)论(lùn)是(shì)营收还是归母净利润，公司都实现了(le)同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司的十大流通股(gǔ)股东(dōng)来(lái)看，《红(hóng)周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他(tā)管(guǎn)理的广发策略(lüè)优选和广发安宏回报均增加(jiā)了持股，而这两(liǎng)只产品也成(chéng)为(wèi)志邦家居十大(dà)流通股股东中仅有的两(liǎng)只(zhǐ)公(gōng)募。有意思的是，他似乎对于定(dìng)制家居类标的情(qíng)有(yǒu)独钟(zhōng)，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部(bù)三只产(chǎn)品(pǐn)均登榜十(shí)大流通股股东，其也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物业股也越来越(yuè)被机构(gòu)所青睐，不过(guò)这类标的(de)大多在香港上市，如何(hé)选择成为难(nán)题。对此，前(qián)述上海公募(mù)基(jī)金(jīn)经(jīng)理举(jǔ)例分析(xī)：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣的是市场化应该(gāi)挣的(de)钱(qián)，以我曾经买(mǎi)的绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼盘占比是(shì)比较(jiào)高(gāo)的，每年(nián)到期的合同里提(tí)价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的(de)大部(bù)分项目到期(qī)之后，经过两三轮(lún)合同周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到(dào)产(chǎn)品提价的(de)公司很少，因为物业公司很(hěn)容(róng)易一开始(shǐ)是挣(zhēng)钱的，后面因为保安这些固定人员(yuán)成本的年度增长(zhǎng)，不过服务没有特别(bié)好(hǎo)，客户(hù)没有那么满意，能(néng)做到提价(jià)难度是非常大的。但是该公司能在业(yè)内做到到期之(zhī)后提(tí)价率(lǜ)比较高，这跟它的(de)定位和比较好的服务是有关系(xì)的。”他进一(yī)步强调。

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