《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查(chá)看原文(wén)），我(wǒ)们提出(chū)了(le)5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一(yī)个大的背(bèi)景是(shì)市场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和(hé)防守(shǒu)的理由都(dōu)不是非(fēi)常清晰(xī)。周末中央(yāng)发(fā)布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远方，是(shì)战略性的布局，很多投(tóu)资者更喜(xǐ)欢战术性(xìng)的机(jī)会。伯克希尔哈(hā)撒(sā)韦年(nián)度(dù)股(gǔ)东(dōng)大会在(zài)巴(bā)菲(fēi)特的老家(jiā)奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资(zī)者的(de)目(mù)光(guāng)，投(tóu)资者(zhě)总希(xī)望可以(yǐ)从(cóng)中寻(xún)找到投资的秘诀(jué)，价值投(tóu)资的(de)道虽相同，但(dàn)法、术、器是(shì)各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技(jì)术的批判，很(hěn)多(duō)与会者收(shōu)获(huò)的可能不是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的(de)A股投(tóu)资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由(yóu)是(shì)根据惯例(lì)，银(yín)行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来(lái)是有季节(jié)性的，但这未必是历史的(de)铁(tiě)律，比如(rú)2022年(nián)5月市(shì)场在(zài)新的政策基调下开始全面(miàn)大反攻。我(wǒ)们需要因(yīn)时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景(jǐng)已经和(hé)之前(qián)有很大的(de)不同。当前(qián)市场进入战略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是除了逻(luó)辑推演，很多(duō)重要问题很难用清晰的(de)事实来(lái)验(yàn)证。谨慎的投资(zī)者(zhě)往往(wǎng)是见好就收或者谋定而(ér)后(hòu)动，因(yīn)此才(cái)有了上述的(de)猜测。

　　市场不(bù)清楚的(de)地(dì)方在哪里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看(kàn)，市场已经提(tí)前交易了(le)政(zhèng)策的方向，而且今年国(guó)内的政策本(běn)身也(yě)不是(shì)大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看(kàn)，美联储依然(rán)在通(tōng)胀、就业(yè)数据、金(jīn)融数据和增(zēng)长数据传递的混(hùn)乱信(xìn)息(xī)中纠结(jié)。

　　第三，从(cóng)投资主线看(kàn)，数字经济和中特估依然既(jì)有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的业绩(jì)改(gǎi)善，但(dàn)短期游(yóu)戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和(hé)公用(yòng)事业有反弹，但(dàn)难以成为(wèi)持续的配(pèi)置(zhì)主题，新(xīn)能源崩坏(huài)的筹码预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并未(wèi)形成一致预期(qī)。随着一季报的披(pī)露，市(shì)场阶段性发挥了(le)对盈(yíng)利现(xiàn)实的定(dìng)价效(xiào)率。具体表现为，业绩(jì)出现(xiàn)一(yī)定(dìng)修复(fù)和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也(yě)有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实的(de)操(cāo)作。当(dāng)然，相对(duì)而言市场也有定(dìng)价效率不稳定(dìng)的一(yī)面，同样是(shì)业绩(jì)修(xiū)复或有韧性的(de)农林牧(mù)渔(yú)、新能源和消(xiāo)费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵持(chí)的原因：一季报显示(shì)企业(yè)盈利仍(réng)在磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明(míng)显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额收益过于显著，目前除了(le)游(yóu)戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他(tā)TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特估相关(guān)的基(jī)建、银行(xíng)、石油、出版(bǎn)等板块(kuài)盈利(lì)有(yǒu)支(zhī)撑、估值(zhí)也(yě)较低，因此(cǐ)在最近市场调整的时候整(zhěng)体表现(xiàn)较(jiào)好。在这两条我们看好的(de)全年主线(xiàn)之(zhī)外，市(shì)场(chǎng)部分定价(jià)了(le)一季(jì)报(bào)行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味着短期(qī)盈利很(hěn)难撑(chēng)起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩(jì)尚可(kě)的板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对(duì)有(yǒu)限。消费的(de)盈利(lì)有一定的修复，而市场(chǎng)由于(yú)前(qián)期的(de)悲观情绪尚未对其定价(jià)，这(zhè)可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政(zhèng)策(cè)关注产业(yè)升级和人的(de)问题

　　近(jìn)期国(guó)内也处(chù)于一个会议(yì)密集召开的(de)阶段，政治局会议、中央财经委会议(yì)和国常会(huì)相继召(zhào)开。决策(cè)层对于当前经济(jì)复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点(diǎn)是恢复和扩(kuò)大(dà)需求(qiú)，但(dàn)同时也明确不会再走老路(lù)——不会(huì)通过低水平的债务扩张来(lái)刺激经济(jì)，而是(shì)聚焦实体经济的产业升级，推进产(chǎn)业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下(xià)的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委会议的一(yī)个新提(tí)法是“坚持三(sān)次产业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产(chǎn)业(yè)转型升级，不能(néng)当成(chéng)‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这个提法很(hěn)重要。我们去(qù)年底强调接下来一段时(shí)间(jiān)的政策需要(yào)强调(diào)均衡性(xìng)和系统性(xìng)，才(cái)能形成经济发展的合力。卡脖子(zi)的领域要重点支持和发(fā)展，但是(shì)经济的运行是一个(gè)完整的系(xì)统，生产和消(xiāo)费、实体经(jīng)济和金融支(zhī)撑、高科技(jì)领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服(fú)务等(děng)各方面(miàn)需要协调发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面(miàn)地(dì)理解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯(xīn)片(piàn)这么最高科技的领域，它(tā)的下游(yóu)需求也(yě)主要(yào)来自消费电子产(chǎn)品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等(děng)等，没(méi)有(yǒu)需求的(de)拉动，产(chǎn)业(yè)的发展(zhǎn)就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨(tǎo)论的一个重点(diǎn)是人，作为(wèi)投(tóu)资生产拉(lā)动核(hé)心的企业(yè)家、作为人力资源重点的人才、承载(zài)民(mín)族未来的新生(shēng)人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国(guó)的发(fā)展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉(lā)动，技术创新成(chéng)为能(néng)否突(tū)破内(nèi)外部约束的关(guān)键。技术创新(xīn)能(néng)力取决于制度(dù)保障下的主观能(néng)动性，在经历了过去几年的非常(cháng)态之后，在内外部不确(què)定性的制(zhì)约(yuē)下(xià)，如(rú)何让当前每个主体充(chōng)满信心、充满主观能动性(xìng)，是政策的重心。以人工智能为(wèi)代表的(de)数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中人力资源(yuán)的差距，这需要从一个更高的角度(dù)理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容：乱战(zhàn)之后的(de)投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起(qǐ)来是战(zhàn)略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的乱战。接下来的政策(cè)力(lì)度和效果有多大(dà)、盈利能否实(shí)质性的(de)反(fǎn)弹、经(jīng)济(jì)复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有(yǒu)多(duō)大、美(měi)联储到(dào)底(dǐ)下一步(bù)面临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐次判断上(shàng)述一系列(liè)的重要(yào)问题(tí)的程度，并(bìng)据此进行(xíng)布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投(tóu)资者需要多(duō)一点耐(nài)心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们(men)从(cóng)巴菲特(tè)历次股东大(d酒后想念一个人是真爱吗，为什么喝了酒会很想念一个人à)会上看到(dào)价值(zhí)投资(zī)者很(hěn)重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的(de)乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个(gè)路径，我(wǒ)们从产业视角做(zuò)了一下梳理，供(gōng)投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业(yè)现(xiàn)代化，科技自主可(kě)用(yòng)，数字化、高端化(huà)与智能(néng)化是明确的诗与远方，需要进(jìn)行战略(lüè)布局(jú)。投资的下限是(shì)避免系统(tǒng)性的风险，在现(xiàn)代化的(de)产业(yè)转型中，当前蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和(hé)未(wèi)来跟不上历史步伐(fá)的产(chǎn)业是不能(néng)进行(xíng)战(zhàn)略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周(zhōu)期与(yǔ)消费行业，是战术性的布(bù)局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图<酒后想念一个人是真爱吗，为什么喝了酒会很想念一个人/strong>

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席经济(jì)学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开大学经(jīng)济学博(bó)士，清华大学管理科(kē)学与工程博士(shì)后。学术(shù)研究与教学以及宏(hóng)观经济走势(shì)、金融(róng)产品分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力于在周期波(bō)动的(de)框架内(nèi)运用财政的(de)视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一(yī)份资(zī)产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履职博时(shí)基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核(hé)心(xīn)经(jīng)济学期刊(kān)。