分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏(hóng)观(guān)研究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据(jù)转弱(ruò)符合我(wǒ)们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍(réng)会继续(xù)积累，较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年(nián)末继(jì)续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄(xù)。我们(men)认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的(de)根本(běn)性原因，疫情在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因此居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信用的预期(qī)波(bō)动或(huò)明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判(pàn)断二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景(jǐng)可(kě)以设置被包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自(zì)己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的(de)预测值7000亿元基本(běn)一致，低(dī)于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持(chí)平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日(rì)的报告《3月金融数(shù)据：一季度(dù)的强劲信贷对后(hòu)续或有透支(zhī)》中(zhōng)提(tí)示了一季(jì)度信贷(dài)的(de)大体量投(tóu)放(fàng)或(huò)对(duì)后续(xù)信贷形成一定透(tòu)支，目前(qián)观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居(jū)民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历(lì)年(nián)4月(yuè)的最高(gāo)值(zhí)（有数(shù)据以来(lái)），占4月企(qǐ)业贷款(kuǎn)增量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿），今(jīn)年同比多(duō)增达(dá)4017亿(yì)元，也(yě)是(shì)2018年(nián)以(yǐ)来4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根(gēn)据(jù)央(yāng)行4月20日新闻发布会(huì)披露(lù)数据，一(yī)季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿(yì)元(yuán)；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年(nián)报业绩(jì)发(fā)布会上表示今年(nián)绿色、基(jī)建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单(dān)利(lì)差（6个月）持(chí)续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票(piào)据(jù)”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月(yuè)末略有(yǒu)上(shàng)行，体现供需关(guān)系略有反转，相(xiāng)关市场观(guān)点认(rèn)为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告(gào)《4月数据(jù)预测：价格向下，盈(yíng)利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是(shì)来自企业贴现量(liàng)增加所致(zhì)（票(piào)据(jù)利率下行导致企业(yè)贴现意(yì)愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相(xiāng)对(duì)较弱，此观(guān)点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月居(jū)民端贷款(kuǎn)即使有去年的(de)低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其(qí)是(shì)地产销售高频回落(luò)对应的居(jū)民中长期(qī)贷款再次(cì)出现同比少增，居民短期贷款同比多(duō)增幅(fú)度(dù)也明(míng)显走(zǒu)弱，与(yǔ)我们对消费(fèi)、地产(chǎn)销(xiāo)售相(xiāng)对审慎的观点相一(yī)致(zhì)。展望(wàng)后续，低基数或(huò)使得居民贷款多(duō)月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷小月非(fēi)银(yín)贷款季(jì)节(jié)性大增，且(qiě)银行间体系流动性(xìng)保(bǎo)持合理(lǐ)充裕，数据较(jiào)高，也进一步导致社融口(kǒu)径信贷明(míng)显(xiǎn)低(dī)于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　怎敢误佳人的前一句是什么意思，两袖清风怎敢误佳人下一句怎么接>结(jié)构(gòu)上，4月同比多增主要来自未贴现(xiàn)银(yín)行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非(fēi)标(biāo)项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票(piào)据”导(dǎo)致表外(wài)票据基(jī)数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据(jù)同比(bǐ)有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿元；外(wài)币(bì)贷款折合人民币减少319亿(yì)元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关(guān)度较(jiào)高，表(biǎo)现也较(jiào)为匹配。政府(fǔ)债券(quàn)净融(róng)资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿(yì)元，同(tóng)比多增85亿元(yuán)，走势稳健(jiàn)，边(biān)际增量或来自(zì)公(gōng)积金贷款；信(xìn)托(tuō)贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融(róng)政怎敢误佳人的前一句是什么意思，两袖清风怎敢误佳人下一句怎么接策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发(fā)贷(dài)款、信托贷(dài)款等存量融(róng)资合理展(zhǎn)期”，金融(róng)机构继续积极落(luò)实，支撑信(xìn)托贷款数(shù)据，且(qiě)融资类信托若依据(jù)存量比例(lì)压降，则每年(nián)压降规(guī)模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融结构中(zhōng)同比少增主要是直接融资(zī)项目(mù)：企业债(zhài)券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元(yuán)；非金融(róng)企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位(wèi)、企业债务融资需求回暖的影响，企(qǐ)业债(zhài)券融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们(men)的预测值完全一(yī)致，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年基数走(zǒu)高使得增(zēng)速(sù)回落。

　　4月末M1增(zēng)速较(jiào)前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行(xíng)、今(jīn)年4月地(dì)产销售边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)4月末(mò)已(yǐ)进入五一(yī)假期(qī)，受益于居(jū)民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活(huó)期(qī)存款，推(tuī)升M1增速，完全符合(hé)我们的预(yù)期。M1的主(zhǔ)要(yào)影响因(yīn)素(sù)是企业活期存款，其与消费(fèi)类相关行(xíng)业的现金(jīn)流直(zhí)接(jiē)关(guān)联，由于我们判(pàn)断居民消费、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速(sù)大(dà)概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的结构性(xìng)失衡，三四线(xiàn)城(chéng)市及(jí)农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在(zài)继续积累(lèi)，预(yù)计未来较(jiào)难(nán)大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房(fáng)。结(jié)合(hé)4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这符合我们(men)此前的(de)判断。我们认为(wèi)，经(jīng)济(jì)结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比(bǐ)多(duō)减5524亿元(yuán)。其中，住户存(cún)款减少(shǎo)1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构(gòu)存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认(rèn)为主要是(shì)由于季节(jié)性，这(zhè)与银行(xíng)季(jì)末冲存款、季初(chū)居民存款资金(jīn)重(zhòng)新流入理财(cái)产品相(xiāng)关；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，居民(mín)消费活动使得(dé)储(chǔ)蓄得(dé)到部分(fēn)释(shì)放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就是受(shòu)五一假期(qī)影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落(luò)幅度(dù)相对过(guò)往(wǎng)历年4月并不(bù)算大，2021年4月(yuè)居民(mín)存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的(de)大规模投放或对后续(xù)月(yuè)份有所(suǒ)透支(zhī)，二季度(dù)市场对(duì)宽信用(yòng)的(de)预期波动或(huò)明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今年银行(xíng)“开门(mén)红”意(yì)愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率(lǜ)继(jì)续下(xià)行带来的净息差压(yā)力，因此(cǐ)倾向于在(zài)年初增加信贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷额(é)度在一定(dìng)程(chéng)度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议(yì)对(duì)货币政策定调是“稳(wěn)健的货(huò)币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和(hé)表述延续了去年底中央(yāng)经济工作会议的(de)部(bù)署，我们认(rèn)为“精(jīng)准有力”更加强调货币政策的结构性发力(lì)，即精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支持(chí)。预计二季度(dù)货币政策将以结构性调控(kòng)为主，再贷(dài)款仍将发挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根据央行(xíng)官方数(shù)据，截(jié)至今(jīn)年3月(yuè)末，我国结(jié)构性(xìng)货币政策工(gōng)具余额68219亿元(yuán)，去年(nián)末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值得注(zhù)意(yì)的是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划(huà)两项结构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领(lǐng)域，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行后续将继续强化对制造(zào)业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域(yù)的信(xìn)贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强(qiáng)化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三(sān)季度的相(xiāng)邻(lín)月(yuè)份间的信贷(dài)表(biǎo)现波动(dòng)较大，这也将对今年的各月构(gòu)成差异化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个季(jì)度合计看，信(xìn)贷增量或有同(tóng)比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计(jì)信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信贷体量的判(pàn)断(duàn)，我们测算一季度信(xìn)贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间(jiān)，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能(néng)再次降(jiàng)准的判断。由于下半(bàn)年经(jīng)济下行及失业压(yā)力(lì)均(jūn)可能加大(dà)，降准体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准(zhǔn)时(shí)间窗口。对于降(jiàng)息，预(yù)计美(měi)联储可能(néng)在四(sì)季度进(jìn)入降息周期(qī)，中美(měi)两(liǎng)国基本面差+货(huò)币政策(cè)差收敛，我国将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机(jī)会，货币政(zhèng)策宽松(sōng)空间进一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年(nián)低点，在企(qǐ)业债券、表外(wài)票据有望同比多增的(de)情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年(nián)末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际(jì)增速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情形(xíng)势及地产(chǎn)领(lǐng)域风险加剧，居(jū)民消费及购房情绪进(jìn)一步(bù)恶化，后(hòu)续(xù)宽信用持续不及预期(qī)。

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