文(wén)丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持(chí)续上(shàng)行(xíng)，即便税期结(jié)束，资金利率却仍未回落(luò)，反而(ér)进一(yī)步表示第一的词语四字，古代表示第一的词语走高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币(bì)政策力度(dù)边际转弱(ruò)；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资金(jīn)较为(wèi)拥(yōng)挤(jǐ)导致债市敏感度增(zēng)加。考虑假期(qī)和月末因素，预计短(duǎn)期内(nèi)，资金(jīn)利率下(xià)行空间(jiān)有(yǒu)限，波动幅度(dù)加大，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资金面的边际(jì)变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧对债(zhài)市(shì)情绪以及头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率持续(xù)上行(xíng)。

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利率自低位持续上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束(shù)后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利(lì)率角度观察，银行与非银机构间流(liú)动性分层(céng)现象(xiàng)弱化；此(cǐ)外，隔(gé)夜(yè)利率(lǜ)与7天利率的期限利(lì)差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我(wǒ)们认为税期(qī)结束，资金不(bù)松，主要有(yǒu)以(yǐ)下几(jǐ)点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳(wěn)字当头(tóu)，保持货币信(xìn)贷(dài)合理(lǐ)增(zēng)长(zhǎng)，确(què)保利率水平合适(shì)，在追(zhuī)求经(jīng)济提(tí)振的同时，也注重(zhòng)防(fáng)范市场过热带来(lái)的金融风(fēng)险(xiǎn)。在满足广义流动性供需匹配(pèi)的前提(tí)下，货(huò)币(bì)工具(jù)力度(dù)可能会有所回摆。从央行(xíng)的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量(liàng)续(xù)做，逆回(huí)购投放低量操作(zuò)，结构性工(gōng)具“有进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”，均预示后续政(zhèng)策(cè)将更加“精准(zhǔn)有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银行资(zī)金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款可(kě)能对银行间流动性带(dài)来了一定的压力。此外，参考近期(qī)票据利率(lǜ)走势，预计信贷增速(sù)较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多(duō)增(zēng)的态(tài)势。税期缴款叠(dié)加信贷投放(fàng)，银行系(xì)统整体(tǐ)资金流(liú)出，因此向同(tóng)业(yè)融出的意愿和能(néng)力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且投资者对于未(wèi)来一个月(yuè)资(zī)金利率上(shàng)行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式(shì)回(huí)购成(chéng)交量(liàng)和(hé)我们测(cè)算的(de)杠(gāng)杆率来看，虽然上周受(shòu)资金收紧(jǐn)影(yǐng)响，加杠杆(gān)情绪(xù)有所降温(wēn)，但依然处于(yú)历史相(xiāng)对积极的水(shuǐ)平(píng)，导致债市敏感度(dù)增加。此(cǐ)外投(tóu)资者对货(huò)币政策力度以及(jí)跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得(dé)市场上对(duì)于未来一个月内(nèi)资金价格上行的预期更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期(qī)临近，回购资金的期(qī)限(xiàn)被动拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月(yuè)末往(wǎn表示第一的词语四字，古代表示第一的词语g)往(wǎng)财政(zhèng)集中(zhōng)支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿(yuàn)一般较低，预计资(zī)金波(bō)动幅(fú)度(dù)较大。对于(yú)债市而(ér)言，短期交易主(zhǔ)线或延续政(zhèng)策与基本面预期(qī)交易(yì)，预(yù)计利(lì)率以震(zhèn)荡(dàng)走势为(wèi)主，建议投资者(zhě)关注资金面的边(biān)际变化(huà)，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银行间市场流动(dòng)性(xìng)过(guò)快收紧。

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