王剑，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌至过度低估时，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)相应提升，会吸(xī)引绝对收益(yì)资金买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半(bàn)年，又一次(cì)因绝(jué)对(duì)收益资金(jīn)追逐(zhú)高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生(shēng)一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才(cái)开始(shǐ)上涨，那么就大(dà)错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底(dǐ)之后，已经(jīng)持续上涨了足(zú)足半年时间(jiān)了(le)……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚(shèn)至达(dá)到(dào)50％以上，非常(cháng)可观。当(dāng)然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅(xùn)速反弹。过(guò)完2023年春(chūn)节(jié)后，却冲高回(huí)落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然(rán)后于3月(yuè)底(dǐ)开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期(qī)加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是第一(yī)次(cì)发生。过去银行股的大行情，都是在(zài)悄无声息中默(mò)默上涨台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁的，因(yīn)为(wèi)银(yín)行(xíng)股(gǔ)平时关(guān)注度(dù)并不高。等到因(yīn)几(jǐ)根(gēn)大线性而吸引大家来关(guān)注(zhù)时(shí)，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是(shì)2014年(nián)。或许(xǔ)经历过的人(rén)都(dōu)能记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降息、降准），台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁金融股拔地而起(qǐ)。但在此(cǐ)之(zhī)前，银行指标大约在(zài)3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个(gè)月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行(xíng)股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确利(lì)好，没有明确新(xīn)闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为很难验证。如果确(què)实没有实质(zhì)性利好(hǎo)，那么(me)只(zhǐ)能从资金(jīn)面去猜测：可(kě)能是估值便(biàn)宜(yí)到很多资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估(gū)值低往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定水平(píng)时，股息(xī)率就会非常(cháng)诱人(rén)。比如近年来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的(de)股(gǔ)息率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观(guān)。

　　这就好(hǎo)比一只票息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能(néng)力保持，则后(hòu)续(xù)每年收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股价(jià)上(shàng)涨，还能享受资本利得。当(dāng)然(rán)，如果股(gǔ)价再跌，或(huò)盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底(dǐ)部(bù)，近期很(hěn)难再(zài)降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可(kě)转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了(le)。如果这张“可转债(zhài)”的(de)票息率高到一定程度，显著(zhù)高过一些资金的成(chéng)本，那么这些(xiē台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁)资金(jīn)自然愿意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银(yín)行股就形成一(yī)个隐形的(de)“估值底”，当(dāng)估值(zhí)低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值(zhí)底在某些(xiē)情况下会(huì)被打破(pò)，即因为一些负面因素的存(cún)在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈(yíng)利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声(shēng)息(xī)的底部，可能(néng)并没有什么实质(zhì)利好，就是有些看中股息率的资金默(mò)默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的(de)资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除的就是以股票型公(gōng)募基金(jīn)为代表的机构投资者(zhě)。因为他们的考核要求是相(xiāng)对收益，因此在(zài)大多数时(shí)候，他(tā)们(men)不会(huì)因为(wèi)股息率诱人而买入，他们的任务是战胜(shèng)自己基(jī)金的基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也很难(nán)做出赚取股息率的(de)决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募基金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基(jī)金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期(qī)间（过去(qù)半年，后同(tóng)）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分A股银行股(gǔ)的(de)基金(jīn)持仓比例是下降的，有些个(gè)股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金(jīn)持(chí)股比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个(gè)过山(shān)车，先是上涨，然(rán)后春节后下(xià)跌（这段时间刚(gāng)好(hǎo)是人工智能概念股大涨，因此机构(gòu)投资者有可能(néng)是卖出(chū)银行等股(gǔ)票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月(yuè)初，人工(gōng)智能(néng)等板块行(xíng)情回落后(hòu)，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚好和人工智能走(zǒu)出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他(tā)投资者(zhě)，比(bǐ)如个人、外资(zī)、自(zì)营、保险、资(zī)管(guǎn)等，则可能是买入的。因(yīn)为这些(xiē)资金不考核(hé)相对收益(yì)，更多的是追求绝(jué)对收益(yì)，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因素(sù)中，资金成本应该(gāi)是个(gè)重要因素。目前，我国近期市(shì)场利(lì)率较低、资金充沛，其他可替代(dài)的投(tóu)资机(jī)会较(jiào)少，因(yīn)此股息率显得诱人。同时，美国加(jiā)息接近(jìn)尾声，他们的资金(jīn)成本也有望(wàng)下行，我国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外(wài)资确实在买入(rù)大行，并且(qiě)数量还(hái)不少。不过保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点有点与我(wǒ)们预期不符。基(jī)金(jīn)主(zhǔ)要在(zài)卖出。此外，还有些一(yī)般(bān)法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变(biàn)化数(shù)；单(dān)位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估(gū)值(zhí)极低的时候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了(le)高股息率的个股。

　　从散点图(tú)上(shàng)也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很多(duō)次银行底(dǐ)部启动一样，很可能(néng)是青睐(lài)高股息率的资(zī)金，买入低估(gū)值、高股息(xī)率(lǜ)的银(yín)行股(gǔ)。而他们的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的银行股行(xíng)情，是追求绝对收(shōu)益(yì)的(de)资金(jīn)，买入了高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率(lǜ)依然较高(gāo)，而资金面依然(rán)宽松(sōng)，那么(me)这些高股息率股票对(duì)绝对(duì)收益(yì)资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们(men)在(zài)3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的一些特殊(shū)政策，已经出现调整的迹(jì)象(xiàng)，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比(bǐ)如(rú)，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域，过去几年(nián)大行(xíng)承担了一些监管(guǎn)要求，每年(nián)普惠(huì)小(xiǎo)微信贷的(de)增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市(shì)场格局(jú)造成了较(jiào)大(dà)影响，尤(yóu)其是对一些原(yuán)来从事小(xiǎo)微(wēi)业务(wù)的(de)中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务(wù)质量的通(tōng)知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调(diào)整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万(wàn)元(yuán)以下(xià)小(xiǎo)微企(qǐ)业贷款同比(bǐ)增(zēng)速不低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额的户数不(bù)低于上年同期(qī)水平）要求，不再(zài)刚性要求降低小微信贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆(lù)续(xù)从过去三年(nián)的(de)阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年(nián)由(yóu)于(yú)净息差显著(zhù)回落，盈(yíng)利能力(lì)也渐渐接(jiē)近合理利润(rùn)底线(xiàn)。因为银(yín)行业需要留存一定(dìng)的利润用(yòng)于(yú)补充(chōng)资本，进而支持(chí)下一期的信贷投(tóu)放(fàng)，因此利润(rùn)并不(bù)是越(yuè)低越(yuè)好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接(jiē)近这(zhè)一底线，所以(yǐ)政策也(yě)会相应(yīng)调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银(yín)行的合理利润和合(hé)理息差

　　可(kě)见，行业(yè)的一些情(qíng)况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可(kě)能：那(nà)些买入高股息股(gǔ)票的(de)投(tóu)资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅(xiù)到了不一样(yàng)的味道？

　　本(běn)文(wén)为金(jīn)融业研究方法探讨。本文不是(shì)证券(quàn)研究报告，不(bù)构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述(shù)事(shì)实之用，不(bù)代表(biǎo)我们对他(tā)们(men)的证券(quàn)或产品的(de)推荐。具体投资建议请(qǐng)参考我(wǒ)们的研究报告。

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