《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信基金(jīn)基(jī)金经理

　　我们上期(qī)对市场的整(zhěng)体(tǐ)观点是大概率市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机会(huì)可(kě)能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布(bù)局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是(shì)收获的阶段，投资者需要(yào)多一点(diǎn)耐心。市(shì)场可能继续(xù)对一季报定价，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时(shí)我们也提醒(xǐng)大(dà)家，虽(suī)然我们看好TMT和中(zhōng)特(tè)估全年的投资机会，但(dàn)是短期游戏传(chuán)媒和中特(tè)估与其他(tā)板块分化较为极致，也(yě)是(shì)不(bù)争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继(jì)续定(dìng)价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去(qù)的一周，市场的演绎(yì)跟我(wǒ)们的观(guān)点(diǎn)大(dà)致(zhì)符合：周一中特估上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有一(yī)定的超额收益，但是(shì)反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济金融数据传递的信(xìn)息都没有明确的方向(xiàng)性，股市(shì)和债市依(yī)然(r定语中心语是什么意思，连接状语和中心语是什么意思án)定价(jià)国内经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对市(shì)场的判断上提供明(míng)显的(de)增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行(xíng)业中有7个(gè)行(xíng)业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌(diē)。分(fēn)行业看，公(gōng)用事业(yè)、煤炭、汽车等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有色金属等行业(yè)表现较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等行(xíng)业处于历史高位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设(shè)备(bèi)、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估值区间，市(shì)盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周变化来看，环保(bǎo)、公(gōng)用事业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业(yè)稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看(kàn)，纵向（时序上(shàng)）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行(xíng)、交通运输、非银金融(róng)等行业换手率位于一年(nián)内高点，换(huàn)手率分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等(děng)行业(yè)换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)位于(yú)一年内低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金(jīn)融、传媒等行业成交额占比位于一(yī)年内高点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额占比(bǐ)位于(yú)一年内低点，成交额(é)占比分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场(chǎng)的进一步(bù)验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下(xià)一步决策(cè)的(de)依据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打脸(liǎn)市场预期次数(shù)最多的指(zhǐ)标之一，正如(rú)每(měi)年大家对(duì)出口进行展望一样，今(jīn)年(nián)年初的(de)出口确实又(yòu)再次(cì)超(chāo)出大家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我(wǒ)们审视(shì)、理(lǐ)解出(chū)口的中(zhōng)期逻辑(jí)变(biàn)化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的(de)战略意图(tú)之(zhī)后，在过去几(jǐ)年(nián)做了很多的应对(duì)和部署，东(dōng)盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐(jiàn)被更(gèng)充分地融(róng)入到中(zhōng)国经济圈，成为(wèi)外需和中国全(quán)球战略的重(zhòng)要一环，也需要成为我们日后分析中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经(jīng)济和(hé)金(jīn)融系统(tǒng)在过(guò)去一段时(shí)间的(de)风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合(hé)越南、韩国(guó)这些(xiē)重要出口国家近期的(de)数据走势，出口趋(qū)势(shì)是在走弱的(de)，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带一(yī)路定语中心语是什么意思，连接状语和中心语是什么意思和东盟可(kě)能(néng)也无(wú)法(fǎ)单独把(bǎ)中国出口(kǒu)稳住(zhù)。与此同时(shí)，进口继续走弱(ruò)，在经历(lì)了(le)年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又(yòu)还没(méi)有看到，当前(qián)市场大(dà)逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉(jué)得市场脆(cuì)弱而均衡的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第(dì)二，社融信(xìn)贷一季(jì)度加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新增社(shè)融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社(shè)融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱的一个月，所以今年(nián)4月的社融信贷看上(shàng)去比去年(nián)多，但实际上(shàng)是比(bǐ)较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱(ruò)。就(jiù)今年的节奏(zòu)来看(kàn)，一(yī)季度社融信贷提前发力，所以投(tóu)放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢慢回归(guī)正常乃至(zhì)略偏弱(ruò)的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的(de)中长贷在经历(lì)了积压(yā)需求暂时(shí)释放之后，再度回归比较弱的(de)态势，居民中长贷同比(bǐ)比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可(kě)能(néng)非但没有明显增加房贷(dài)的意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻报道的(de)居民提前(qián)还房贷现象增(zēng)加的(de)情况一致。另外，根据(jù)不完全(quán)统计的4月部分银(yín)行的理财规(guī)模变化(huà)，银行理财(cái)出现了明显(xiǎn)的回流，但在(zài)权益(yì)市(shì)场上资(zī)金(jīn)回流并不明(míng)显，因此(cǐ)极有(yǒu)可能流到了低风险低波(bō)动的相(xiāng)关产(chǎn)品上。这(zhè)说明无(wú)论是(shì)对实物投资还(hái)是金融投资，居民部(bù)门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望(wàng)下降之后(hòu)，整个金融(róng)部门(mén)其实(shí)并不缺(quē)钱，但(dàn)大家都在等待权益市(shì)场系(xì)统性风险偏好抬(tái)升的(de)一个明(míng)确的政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映(yìng)的是(shì)国(guó)内修(xiū)复动(dòng)力偏弱，而(ér)供应总(zǒng)体充(chōng)足，进(jìn)而价格维持(chí)低迷。我(wǒ)们也判(pàn)断在弱修(xiū)复之下，低通(tōng)胀的(de)特质有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品价格(gé)继续回(huí)落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕(yù)，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和(hé)通信(xìn)同(tóng)比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大(dà)；医疗保(bǎo)健持平(píng)，这反映的(de)是普通(tōng)消费品的需(xū)求(qiú)修(xiū)复较弱，而高(gāo)端、偏(piān)服务项的消费(fèi)需求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅(fú)回(huí)落，主(zhǔ)要受上(shàng)年同(tóng)期基数(shù)较高影响(xiǎng)，同(tóng)时全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上(shàng)游(yóu)和中游煤炭开采、石(shí)油(yóu)和(hé)天然(rán)气开采(cǎi)、黑(hēi)色金属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及其(qí)他燃料加(jiā)工(gōng)、黑色金属冶炼和(hé)压延(yán)加(jiā)工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个(gè)月处在(zài)低位，我们认(rèn)为这反映(yìng)的是内生修(xiū)复(fù)动力较弱。季(jì)节性因素以及产业周期(qī)带来的食品价格下跌和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回(huí)落(luò)。随着下(xià)半年(nián)基数下(xià)降，经济逐步修(xiū)复(fù)，通胀(zhàng)有望(wàng)回升，但我们认为通胀(zhàng)短期(qī)内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资(zī)均不(bù)需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落(luò)有助(zhù)于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的(de)修复更多(duō)反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的(de)策略：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我(wǒ)们(men)仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机(jī)会”的判断。从(cóng)技术(shù)面看，当前权(quán)益市场(chǎng)的买(mǎi)入理由(yóu)是大盘指数再度接近前(qián)期低位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹(dàn)概率在加大(dà)。从(cóng)策略角度看，投资者需(xū)要高度重视交易的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策(cè)略配(pèi)置团队(duì)观察各(gè)家分析师对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个相对可靠(kào)的(de)数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化(huà)、房(fáng)地产等行业基本(běn)面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面(miàn)预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学(xué)管理科学(xué)与工(gōng)程(chéng)博士后。学术(shù)研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实(shí)务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直(zhí)致力于在周期波动的(de)框(kuāng)架内运用财政的(de)视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大(dà)学(xué)经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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