主要(yào)内(nèi)容

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力(lì)仍(réng)构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业(yè)利润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速积极回(huí)升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速(sù)回升(shēng)，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)方面(miàn)，其(qí)一是国际高油价导(dǎo)致的输入(rù)性成(chéng)本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业(yè)成(chéng)本(běn)对当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较深(shēn)。其(qí)二是今(jīn)年降费(fèi)政策未再明(míng)显新(xīn)增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同(tóng)比(bǐ)压力(lì)开始加大(dà)，3月(yuè)费用对(duì)当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与去(qù)年费(fèi)用率(lǜ)改22寸是多少厘米善拉(lā)动利(lì)润(rùn)增速(sù)6个百分点形成(chéng)鲜明对(duì)比。

　　22寸是多少厘米营收：消费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收增速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成约束。3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽(qì)车(chē)、家具、计算机通(tōng)信电子设备等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示递(dì)延需求释放以(yǐ)及汽车集(jí)中降价(jià)等对于短期(qī)消费(fèi)需求的(de)推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地(dì)产建安投资(zī)构成(chéng)支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工业(yè)企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油(yóu)价下的国内石化产业(yè)链，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于其他行业。由(yóu)于我国石(shí)化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节(jié)在海(hǎi)外(wài)主要(yào)原(yuán)油寡头国家，因(yīn)而(ér)国际高油价带来的(de)上游(yóu)利润改善(shàn)无(wú)法被国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业链反而(ér)会在高油价下(xià)受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均(jūn)在(zài)国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上(shàng)游成(chéng)本率被动走高(gāo)、利(lì)润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改(gǎi)善的(de)，与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行业利(lì)润(rùn)仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利(lì)润在高油价下仍承(chéng)压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下(xià)游消费行(xíng)业(yè)面临最大的成本压力改善和积极的(de)营(yíng)业收入回升，因而下(xià)游消费(fèi)行业利润增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于其他行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备(bèi)等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利润增(zēng)速也积(jī)极(jí)改善，相较而言，石化产业(yè)链行业在营(yíng)业收入与成本(běn)压力(lì)均(jūn)承压(yā)背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。3月工业(yè)企业利(lì)润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复(fù)较快，但在成本与(yǔ)费(fèi)用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回(huí)升(shēng)过程逐步结(jié)束，经济内(nèi)生动能仍(réng)面(miàn)临弱化风险。其(qí)二是(shì)高(gāo)油(yóu)价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意(yì)味着(zhe)成本压力仍(réng)较(jiào)大。其三(sān)是费(fèi)用率对于(yú)利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前(qián)期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而(ér)非新增，费用(yòng)率对于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修(xiū)复过程或相对(duì)缓慢。而展望下半年，经(jīng)济(jì)内生动能的复苏可(kě)以期待，两大(dà)领先(xiān)指标已经验证，重点关(guān)注下半年(nián)经济(jì)内生动能逐(zhú)步(bù)复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情(qíng)形势变(biàn)化(huà)。

　　以下(xià)为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润(rùn)累计(jì)同比仅小幅(fú)回升(shēng)1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实际营收增速已(yǐ)积极回(huí)升(shēng)，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费政策未再明(míng)显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业(yè)费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列新增降(jiàng)费政策持续改善企业费用率，对2022年全(quán)年工业企业利润增速构成(chéng)较强支撑(chēng)，全(quán)年拉动工业企业利润同比增速6个(gè)百分(fēn)点。但(dàn)从今年开始前期社(shè)保费降费的企(qǐ)业开始补缴社保费，加(jiā)之今年未再新增更大力度(dù)的降费政策，从同比(bǐ)视角来(lái)看(kàn)费用(yòng)对于(yú)工(gōng)业企业利润的(de)拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较(jiào)快恢复加之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油(yóu)价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游(yóu)消费相关(guān)行(xíng)业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需(xū)求释(shì)放以及汽(qì)车集(jí)中(zhōng)降价等对于短期(qī)消(xiāo)费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动(dòng)地产建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产(chǎn)业(yè)链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压(yā)力，但高(gāo)油(yóu)价(jià)继续构(gòu)成输(shū)入性成本(běn)传导

　　3月工(gōng)业企业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国(guó)内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高(gāo)于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产业链(liàn)反而(ér)会在(zài)高油价下(xià)受(shòu)到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产业(yè)链上中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润(rùn)承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的（成本率(lǜ)同比增(zēng)量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的(de)消费行业成本(běn)率也(yě)明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石(shí)化产业链(liàn)利润在(zài)高(gāo)油价下仍承压。

　　分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本(běn)压力改善和积极的营业(yè)收入回升，因而下(xià)游消费(fèi)行业利(lì)润增(zēng)速恢(huī)复继续好于其他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机(jī)通信电子设备、家具(jù)等(děng)行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)虽然整体利(lì)润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游(yóu)价格(gé)回(huí)落导致上游利(lì)润(rùn)下降的缘故，而中下游(yóu)面临的(de)是营收改善、成(chéng)本压力(lì)缓和的(de)格局，中下(xià)游利润增速改善明显，金属制品、通(tōng)用设备、非金属矿物制品等行业利润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化产业链行业在营(yíng)业收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在(zài)的内生恢复空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压(yā)，而(ér)展望二(èr)季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三(sān)重(zhòng)风险，其一(yī)是经济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随(suí)递(dì)延需求主导的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际(jì)油价或(huò)再度走高，这也(yě)意(yì)味着成(chéng)本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年(nián)目前降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于(yú)利润(rùn)同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经(jīng)济内生动能的(de)复苏(sū)可以期待(dài)，两大领先指标(biāo)已经验证(zhèng)，其一是居民消(xiāo)费倾向结束(shù)持(chí)续一年的下滑过程，消费信心逐步恢(huī)复，其二是保交楼(lóu)政(zhèng)策已推动上半年地产建安投资和(hé)竣(jùn)工积极回补(bǔ)，有望(wàng)拉动下半(bàn)年汽(qì)车(chē)、家电、家具等后周期大宗消费，重点(diǎn)关注(zhù)下半年(nián)经济(jì)内(nèi)生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低估(gū)的成本(běn)与费用压力——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强(qiáng)王胜

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