《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我(wǒ)们提出了5月(yuè)是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景(jǐng)是市场进(jìn)入了(le)战略(lüè)相持阶(jiē)段，进攻(gōng)和防守的理由都不是非(fēi)常清晰。周末(mò)中央发布长期的产业政(zhèng)策，基调是(shì)清晰的(de)，但那是诗和(hé)远方，是战略性(xìng)的(de)布(bù)局，很多(duō)投资者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投资者总希望(wàng)可以从中寻找到投(tóu)资(zī)的秘诀，价(jià)值投资(zī)的道虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术(shù)、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观环境(jìng)的担(dān)忧，对数字技(jì)术的批判，很(hěn)多与会者收获的可能不是清晰的(de)思(sī)路(lù)，而是在迷(mí)宫中又(yòu)多走(zǒu)了(le)一圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯(guàn)例，银行保(bǎo)险等利好(hǎo)兑现后往往是市场开(kāi)始调整的开始。A股(gǔ)投资历来(lái)是有(yǒu)季节性(xìng)的，但这未必是历史(shǐ)的铁(tiě)律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下开始(shǐ)全(quán)面大反攻。我(wǒ)们需要因时而(ér)变(biàn)，投(tóu)资者需要考虑到当前的市场背景已经(jīng)和之前(qián)有很大(dà)的不同。当(dāng)前市(shì)场进(jìn)入战略僵持阶段的一(yī)个(gè)重要理由(yóu)是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很难(nán)用清晰(xī)的事实来验证(zhèng)。谨慎的(de)投(tóu)资者往往(wǎng)是见好就收文章千古事得失寸心知是谁的诗句名句，文章千古事 得失寸心知是谁的名句或者谋定而后动(dòng)，因此(cǐ)才有了上述的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年国(guó)内的(de)政策本身也不是大开大合。新(xīn)出台的政(zhèng)策更多地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数(shù)据和增长数(shù)据传递的混乱信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数(shù)字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是不争的事实(shí)。除了这(zhè)两条主线外，金融、消(xiāo)费(fèi)和公(gōng)用事业有(yǒu)反弹，但(dàn)难以(yǐ)成为(wèi)持续(xù)的配(pèi)置主题，新(xīn)能源(yuán)崩(bēng)坏(huài)的筹码预期也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并未形成(chéng)一致预期。随着一季报的(de)披露(lù)，市场阶段性(xìng)发(fā)挥了对盈(yíng)利现实的定价效(xiào)率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一(yī)定修复和表现有(yǒu)韧性(xìng)的金融、中药(yào)、电力(lì)、中特(tè)估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家(jiā)电此前(qián)也(yě)有一定表现。不过，随着(zhe)业(yè)绩的公布(bù)反而出现了一定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是(shì)业(yè)绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表现(xiàn)则一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报(bào)显(xiǎn)示企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额收益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TM文章千古事得失寸心知是谁的诗句名句，文章千古事 得失寸心知是谁的名句T细分领域阶段性有所回调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块(kuài)盈利有支撑、估值也较低(dī)，因(yīn)此在(zài)最近市场调整的时候整(zhěng)体表现较(jiào)好。在这两条我(wǒ)们(men)看好(hǎo)的(de)全年(nián)主(zhǔ)线之外(wài)，市场部分定价了一(yī)季报行情，但核心(xīn)问题在于当前盈利(lì)仍(réng)处在磨底阶段(duàn)。扣(kòu)除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意(yì)味着短期盈(yíng)利很难撑起A股(gǔ)系统(tǒng)性(xìng)的(de)行情(qíng)。所以，我们看(kàn)到这两条主线之外其他业(yè)绩尚可的板块(kuài)，整体反弹(dàn)的幅度(dù)都相对有限。消费的盈(yíng)利(lì)有一定(dìng)的修复，而市场(chǎng)由于(yú)前期(qī)的悲(bēi)观情绪尚未(wèi)对其(qí)定价(jià)，这可能蕴含阶(jiē)段性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明确(què)的：政策关注产(chǎn)业升级和人的(de)问题(tí)

　　近期国内也处于(yú)一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相继召(zhào)开。决策层对于当前经(jīng)济复苏动力(lì)不足、复苏(sū)势头不(bù)稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识(shí)，短期的工(gōng)作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但同时(shí)也(yě)明确不会再走(zǒu)老路(lù)——不(bù)会(huì)通(tōng)过(guò)低水平的(de)债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业(yè)升级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代(dài)产业体系(xì)下的融合(hé)发展

　　这次财经委会议的一个新提(tí)法是“坚持三(sān)次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升级，不(bù)能当(dāng)成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去(qù)年(nián)底强调接下来一段时间(jiān)的政策(cè)需要强调(diào)均衡性(xìng)和(hé)系统(tǒng)性(xìng)，才能形(xíng)成经(jīng)济发展(zhǎn)的合力(lì)。卡(kǎ)脖子的领域要(yào)重点支持和发展，但是经济的运行是一个(gè)完整(zhěng)的系统，生产和消费(fèi)、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技领域和低技(jì)术领(lǐng)域、融资-设(shè)计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需(xū)要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真(zhēn)正(zhèng)把需求拉动(dòng)起来(lái)。不能够孤立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最(zuì)高科(kē)技的领域(yù)，它的下游需求也主要来自(zì)消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车(chē)、智能家(jiā)居等等，没有需(xū)求的拉动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重点是(shì)人，作为投资生产拉动核心的企业(yè)家、作(zuò)为人力资(zī)源重点的人才(cái)、承载民(mín)族未来的新生人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的(de)发(fā)展逐(zhú)渐从(cóng)资(zī)本和劳(láo)动要素拉动转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为(wèi)能(néng)否突破内外部约束(shù)的关键(jiàn)。技术创新能力取决(jué)于(yú)制(zhì)度保障(zhàng)下的主观能动性(xìng)，在(zài)经历了过去几年的非常态之后，在内外部不(bù)确定性的制约下(xià)，如何让当前(qián)每文章千古事得失寸心知是谁的诗句名句，文章千古事 得失寸心知是谁的名句个主体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智(zhì)能为代表的数字经济大(dà)发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞争(zhēng)中人力资(zī)源的差距，这需(xū)要(yào)从一个更(gèng)高(gāo)的(de)角度理解人工(gōng)智能和数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱(luàn)云(yún)飞渡仍(réng)从容(róng)：乱战之(zhī)后的(de)投资路(lù)径

　　5月(yuè)的(de)市(shì)场，看起来(lái)是(shì)战略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战。接下(xià)来的政(zhèng)策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹(dàn)、经济(jì)复(fù)苏的斜率是(shì)否(fǒu)面临(lín)趋缓的压力(lì)、海外的潜在风险到底(dǐ)有(yǒu)多大、美(měi)联储到底(dǐ)下一步面临的是什么样的(de)经济形势等，投资者(zhě)希望渐次判断上述(shù)一系(xì)列(liè)的重要问题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个(gè)意义上(shàng)讲，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是(shì)我们(men)从巴菲特历(lì)次股东大会上看到(dào)价值投(tóu)资(zī)者很重(zhòng)要(yào)的一个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径(jìng)也将会非常明确。这个路径，我们(men)从产业(yè)视角做了一下(xià)梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限(xiàn)是产业(yè)现代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高(gāo)端(duān)化与(yǔ)智能化是明(míng)确的(de)诗与远方(fāng)，需要进行战略布局(jú)。投(tóu)资的下限(xiàn)是(shì)避免系统(tǒng)性(xìng)的(de)风险，在(zài)现代化的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟(gēn)不上历史步伐的产业是(shì)不(bù)能(néng)进行战略(lüè)布局的。投资的中间状(zhuàng)态(tài)是周期与消费行(xíng)业，是战术(shù)性的布(bù)局。

　　产业视(shì)角下的投资路线图

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总(zǒng)监，南(nán)开大学经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管理(lǐ)科学与工程博士后(hòu)。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经(jīng)济(jì)的运(yùn)行，将中国经济看作一(yī)份(fèn)资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士(shì)，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前(qián)履职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上(shàng)海财(cái)经大学经(jīng)济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社(shè)科(kē)院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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