王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至(zhì)过(guò)度(dù)低估(gū)时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝对(duì)收益资金买入，股价也(yě)逐(zhú)步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半(bàn)年，又一(yī)次(cì)因绝对收益资(zī)金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然(rán)发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行(娱乐圈睡得最多的女星，娱乐圈中睡男人最多的女明星xíng)

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是(shì)这几天才开始上涨，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨了足(zú)足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非(fēi)常(cháng)可观(guān)。当然，中间也不(bù)是一(yī)帆风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股快速(sù)下(xià)跌后，迅(xùn)速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整(zhěng)了近两个月时(shí)间，跌幅(fú)不大，不到10％。然(rán)后于(yú)3月底开(kāi)始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生。过(guò)去(qù)银行股的(de)大行(xíng)情，都(dōu)是在悄无声息中默默上(shàng)涨的(de)，因为银(yín)行股平时(shí)关注(zhù)度并不高。等到因几根大线性(xìng)而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许经(jīng)历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次(cì)比(bǐ)较意外的(de)“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地(dì)而起(qǐ)。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响(xiǎng)地(dì)开始回(huí)升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确(què)新(xīn)闻，银行(xíng)股却(què)自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归(guī)因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只(zhǐ)能从(cóng)资金面去猜测：可能是估(gū)值便宜(yí)到很多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味(wèi)着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一只票(piào)息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保(bǎo)持，则后(hòu)续每(měi)年收取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果股价(jià)上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受资本利得(dé)。当然，如(rú)果(guǒ)股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期(qī)很难(nán)再(zài)降了。因此(cǐ)，这(zhè)就非常像一张可转债(zhài)，其市(shì)价下(娱乐圈睡得最多的女星，娱乐圈中睡男人最多的女明星xià)跌时，会有个(gè)估(gū)值下限，即“债券(quàn)价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资(zī)金的成本，那(nà)么这些(xiē)资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就形成(chéng)一个隐形(xíng)的“估值(zhí)底”，当估(gū)值低至一(yī)定(dìng)水平(píng)时，股息率诱人，就会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打(dǎ)破，即因为一些负面因素(sù)的存在，导致市场先生觉得(dé)银行(xíng)股的估值或盈(yíng)利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行(xíng)股那种悄无声息(xī)的底部(bù)，可能并没(méi)有什么实(shí)质利(lì)好，就是有(yǒu)些看中(zhōng)股息(xī)率的资金默默(mò)买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型(xíng)公募基金为代表(biǎo)的(de)机构投资者。因为(wèi)他(tā)们的考核(hé)要求是相对收益，因(yīn)此在(zài)大(dà)多(duō)数时(shí)候，他们不会因(yīn)为股息率诱人(rén)而买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己基金的(de)基准，或者战胜(shèng)可比基金(jīn)同仁。所以(yǐ)，即(jí)使股(gǔ)息率高，他们(men)也很难做(zuò)出赚(zhuàn)取股(gǔ)息率的决策，这不是他(tā)们的(de)考(kǎo)核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家(jiā)银(yín)行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募(mù)基(jī)金，其他类似考核的机构投(tóu)资者也是类似(shì)。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年(nián)第一(yī)季度(dù)较上年末(mò)，大部(bù)分(fēn)A股银行股(gǔ)的基金(jīn)持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至(zhì)降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季度(dù)，银(yín)行指数走(zǒu)了个过(guò)山车，先(xiān)是(shì)上涨，然后(hòu)春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构(gòu)投资(zī)者(zhě)有(yǒu)可能是卖(mài)出银行等股票，换仓至(zhì)计算机股票(piào)）。到(dào)了4月初(chū)，人(rén)工智能等板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚(gāng)好和(hé)人(rén)工(gōng)智能走出(chū)了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则可能是(shì)买入的(de)。因(yīn)为这些资金不考核(hé)相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的(de)青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素(sù)中，资金成(chéng)本应该是个(gè)重(zhòng)要因素。目前，我国(guó)近(jìn)期市场利率较低(dī)、资金充(chōng)沛(pèi)，其(qí)他可替代的投资机(jī)会较少(shǎo)，因此股(gǔ)息(xī)率显得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们的资(zī)金(jīn)成本也有望下行，我国(guó)高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)也有吸引力。

　　然(rán)后(hòu)我们通过数据来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度(dù)情况来看，外资确(què)实(shí)在买入大行(xíng)，并且(qiě)数量(liàng)还不少(shǎo)。不过保险资金(jīn)却是(shì)有(yǒu)进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一(yī)般(bān)法人、其(qí)他投资(zī)者在买入(rù)。

　　（一(yī)季度各类投资者持(chí)股变化数(shù)；单位(wèi)：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估(gū)值(zhí)极(jí)低的时候，追求绝对收益的资金买入(rù)了(le)高股息率的(de)个股。

　　从(cóng)散点图上(shàng)也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银行底(dǐ)部启动一样，很可(kě)能是青睐高股息率的资(zī)金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他(tā)们的口味(wèi)与公募基金刚好是(shì)相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过去(qù)半年的银(yín)行股行(xíng)情(qíng)，是追求绝对收(shōu)益(yì)的资金(jīn)，买入了高股(gǔ)息率的银(yín)行股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然较(jiào)高，而资金面依然(rán)宽松，那么这些高(gāo)股息率(lǜ)股票对(duì)绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面，有没(méi)有(yǒu)实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过(guò)去(qù)三年(nián)期(qī)间的一些特(tè)殊政策(cè)，已经(jīng)出(chū)现调整的(de)迹象(xiàng)，银(yín)行业将要进入新的均(jūn)衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过去几年大行(xíng)承担了一些监管要求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投(tóu)放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市(shì)场格局造成了较大影响，尤其是(shì)对(duì)一些原来从事小微业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融(róng)逐步达到新均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年(nián)加力提升(shēng)小微企业金融服务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额(é)1000万元以下(xià)小(xiǎo)微(wēi)企(qǐ)业贷(dài)款同比(bǐ)增速不低于各项(xiàng)贷款(kuǎn)同(tóng)比增(zēng)速，有贷(dài)款(kuǎn)余(yú)额的户数不低(dī)于(yú)上年同期(qī)水平）要求，不再刚性(xìng)要求降(jiàng)低小微信贷(dài)利率，而(ér)是(shì)要求“合理确定贷(dài)款利率”，不(bù)再提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面的工作要求(qiú)也陆续从(cóng)过去三年的(de)阶段性政策，慢慢回(huí)归至(zhì)常态化。

　　而银行(xíng)业(yè)这几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈利(lì)能(néng)力也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银(yín)行业需要留存(cún)一(yī)定(dìng)的利润用于补充资本，进(jìn)而支持下一期(qī)的信(xìn)贷(dài)投放，因(yīn)此利润并不是越低越好，需要维持(chí)一个合理利润(rùn)。而(ér)目(mù)前(qián)盈利能力(lì)已经接(jiē)近这一底(dǐ)线，所以政策也会(huì)相应调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利(lì)润和合(hé)理息(xī)差

　　可见，行业(yè)的一些情况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有(yǒu)没(méi)有一种可(kě)能：那些买入(rù)高(gāo)股(gǔ)息股票的投资者(zhě)中，真有(yǒu)些(xiē)先知先觉(jué)者，已经(jīng)嗅到(dào)了不(bù)一样(yàng)的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券(quàn)研究报告，不(bù)构成任何投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举(jǔ)例或陈述(shù)事实之用，不(bù)代表我们对他们的证券(quàn)或产品(pǐn)的推(tuī)荐。具体投资建(jiàn)议请参(cān)考我们的研究报告。

未经允许不得转载：美阿密—女性私护高端品牌|女性生殖保养|女性私密健康养护|女性私护微商代理产品|美阿密官网 娱乐圈睡得最多的女星，娱乐圈中睡男人最多的女明星