来(lái)源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去(qù)哪了(le)？——通(tōng)胀研究系列(liè)专题(tí)二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却(què)持(chí)续(xù)低迷的(de)原因。过去几年，我(wǒ)国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在(zài)高位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近期也(yě)引发(fā)了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币(bì)、信用和通(tōng)胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较大(dà)通胀压力的情况下(xià)，我国的终端消费(fèi)通胀水平已经连续三年处于低位(wèi)水平。最新公布的(de)我国4月CPI同(tóng)比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品(pǐn)价格(gé)的影响，和(hé)其它(tā)经济体PPI走势(shì)比较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到全(quán)球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多是我国内(nèi)部(bù)需求的集(jí)中(zhōng)体现，剔除食品和能(néng)源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而(ér)在(zài)疫(yì)情之前(qián)的绝大部分时(shí)间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然(rán)处于比较高的位置(zhì)。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的(de)基(jī)本概念。

　　一般(bān)来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它主要包含的是存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任何(hé)商品都具有(yǒu)货币属(shǔ)性，都可以用来做货(huò)币使用，我们在之前(qián)的专(zhuān)题(tí)中有过详细的讨论(lùn)。例如(rú)，在物物交换的时代，人们用自己生(shēng)产的商品去(qù)交易其(qí)他人生产(chǎn)的商(shāng)品，没(méi)有传(chuán)统意义(yì)上的现金(jīn)或存款出现(xiàn)，同样(yàng)实现(xiàn)了市场交易、价值(zhí)的交换，这种相互交易的商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　防碍哪个字错了，防碍哪个字错了并改正　所以从(cóng)货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募(mù)基(jī)金、理财、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商(shāng)品(pǐn)都可以是(shì)货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性(xìng)（变现(xiàn)能力）的大小不(bù)同而(ér)已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于(yú)流动性(xìng)最好(hǎo)的货(huò)币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要差一些，但依(yī)然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存款(kuǎn)要(yào)差一些。从这个角度出发，我们可(kě)以进一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门持有的(de)理财、货(huò)币及公募基金(jīn)、资(zī)管产品等等，那样(yàng)可以更加全(quán)面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏(cáng)方式(shì)，而居民和企(qǐ)业(yè)还有很多其它渠道储藏货币。而(ér)过(guò)去(qù)几年(nián)里，其(qí)它(tā)货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业(yè)减(jiǎn)少了(le)其(qí)它渠道(dào)储藏货(huò)币的(de)量。例如，2018年之后，银(yín)行理财(cái)规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基金资管产品规模也(yě)陆续出(chū)现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增长，这(zhè)说明实体部门的货币储藏渠道(dào)逐(zhú)步(bù)向(xiàng)银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货币可能会(huì)选(xuǎn)择购买(mǎi)银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结(jié)构性变化推升了(le)纳入(rù)M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币创造速度(dù)没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在(zài)下降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币的统计(jì)存在范(fàn)围不全面的问题(tí)，我们可以更(gèng)多依赖社融(róng)的(de)数据来观察(chá)货币的(de)创造速度。因为从理论上(shàng)来(lái)说，“货币”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从银行借(jiè)1万(wàn)元(yuán)钱(qián)，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实(shí)体部门的融资(zī)规模(mó)扩张了1万元，同时(shí)实(shí)体部(bù)门的(de)货币(bì)量(liàng)也增加1万元。该居民(mín)可(kě)以将(jiāng)2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个(gè)居(jū)民来购买东西，而另一个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财(cái)。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品(pǐn)并不(bù)统(tǒng)计入M2。而如(rú)果用社融来描述货(huò)币的创(chuàng)造就会客观(guān)很多，因为不管这些(xiē)资金以什(shén)么形式(shì)流转和存(cún)在，整个社会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月(yuè)社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实(shí)际经济增(zēng)速(sù)相比，社(shè)融反映的我(wǒ)国货币创造(zào)速(sù)度其实也不低(dī)，那为何(hé)没有(yǒu)通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题(tí)，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的(de)存量，还有看这些存量货币(bì)在经济体中(zhōng)每(měi)年(nián)流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不(bù)妨先来看个例子(zi)。在2020年(nián)疫情到来的时(shí)候，美国政府部门(mén)大(dà)幅(fú)度加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了四(sì)分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经(jīng)降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程(chéng)可以理解(jiě)为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫(yì)情影响(xiǎng)减弱，货币(bì)流通速度也逐步(bù)加快，大(dà)规模的存量(liàng)货币在经济中加(jiā)快流转，推升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情(qíng)况(kuàng)也能(néng)看得出(chū)来，在疫情(qíng)期间，美(měi)国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没(méi)有(yǒu)全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居(jū)民信心(xīn)和预期改善(shàn)，将超额储蓄花(huā)出去，推(tuī)升货币流通速度(dù)，当前美国居民(mín)储蓄(xù)率大幅低于疫情之(zhī)前的趋(qū)势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造速(sù)度和经济增速比也不低，但货(huò)币流(liú)通速度(dù)是偏低的。在疫情之(zhī)前(qián)，我国社(shè)融衡量的货币(bì)流(liú)通速度在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低(dī)，根据一季度最新(xīn)数据测算(suàn)，当前只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货(huò)币被创(chuàng)造(zào)出来(lái)，但货币没有在经济体中加(jiā)快流(liú)转起来，说明(míng)实体(tǐ)部门(mén)“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收(shōu)支数据就(jiù)能观察出(chū)来。从一季度统(tǒng)计局(jú)居民收支调查数据(jù)看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫(yì)情之前是在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了(le)支出意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的结构也能够看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民部(bù)门(mén)来看(kàn)，4月份(fèn)居民贷款再(zài)度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二次出(chū)现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融(róng)危机的时候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时(shí)候曾达到9万(wàn)亿(yì)以上(shàng)，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民(mín)加(jiā)杠杆的意愿是(shì)比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也(yě)有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放的(de)结(jié)构，但可以用债(zhài)券净发行情况做个参考。疫(yì)情(qíng)期间，国企等公(gōng)共部门债券净发(fā)行(xíng)是明显扩张的，而非公共(gòng)部(bù)门的企业(yè)债券(quàn)净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我国公共(gòng)部(bù)门(mén)是信用和货币创造的重要支(zhī)撑(chēng)力量，支(zhī)撑存量(liàng)货(huò)币(bì)增速(sù)维持在一定高(gāo)位(wèi)，而非公共部门创造的货币(bì)量处于低位，也反映了货币(bì)流(liú)通速度没有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低(dī)的状况，我们依然可以从货币数量(liàng)方程出发，一方(fāng)面(miàn)是稳住货币的存(cún)量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体信心和(hé)预(yù)期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私(sī)人(rén)部门的融资(zī)需求(qiú)还偏(piān)弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产(chǎn)端的(de)回报(bào)率在下(xià)降的情况下，需要降(jiàng)低负债(zhài)端的融资成本来对冲。过(guò)去几年，政策上在降低企(qǐ)业(yè)融资成本上发力较多。目前看，居民部(bù)门的融资成本仍然(rán)偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析过，虽(suī)然居民增量房贷利率已(yǐ)经(jīng)大幅下行(xíng)，但存量(liàng)房贷利(lì)率(lǜ)仍然(rán)处(chù)于高位。根据我们的(de)估(gū)算，当前存量房贷利率的(de)平(píng)均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高(gāo)，当(dāng)前甚至仍在5％以(yǐ)上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居(jū)民(mín)部门的资产(chǎn)端(duān)来说，房产价格面临(lín)调整压力，各类金融资产的回报率也处(chù)于低位，所以这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实是偏低(dī)的(de)。要(yào)改善居民的资产负债表(biǎo)状况(kuàng)，需(xū)要对居民(mín)负债端成本进行(xíng)降(jiàng)息，否则居民净融资需求或依然偏弱。防碍哪个字错了，防碍哪个字错了并改正rong>

　　从另一(yī)个方面(miàn)来看，要提升货币流(liú)通速(sù)度(dù)，需要(yào)提振实体(tǐ)的信心和预期。居民和(hé)企业(yè)对于未(wèi)来的信心(xīn)强、预期(qī)好，才会(huì)敢消费、敢投资，支(zhī)出(chū)增加了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币(bì)流转速度才(cái)能加快，经济需求才能(néng)好起来。提振信心(xīn)和预期，是个系统性的工程。