文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增(zēng)长是各(gè)类市(shì)场主体加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的重要基(jī)础(chǔ)。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的(de)不断升(shēng)高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济(jì)潜在增(zēng)速(sù)放缓后(hòu)企(qǐ)业和居民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私人(rén)部门(mén)举债(zhài)的(de)动力有所下降。目前来看，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，城(chéng)投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以(yǐ)及货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)适度放松或(huò)是(shì)破局的(de)关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的(de)重要(yào)基础(chǔ)，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利(lì)用杠杆加大投资带来的收(shōu)益高于债务增加而产(chǎn)生的(de)利息等成本，企业(yè)主观上也(yě)愿(yuàn)意举债(zhài)融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)抬(tái)升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民(mín)对未来的收入预期(qī)受到了(le)一定(dìng)冲击，私人(rén)部门(mén)加杠杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部(bù)门来看，今(jīn)年进一步加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财政(zhèng)预算(suàn)的严(yán)格约束。年初的(de)财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度(dù)要低于去年(nián)的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年初(chū)的财政预算在正常年(nián)份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额。近几年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会召开时(shí)间较晚，因此(cǐ)这一特别国债事实上是在当年(nián)财政预算框(kuāng)架内的(de)。二(èr)是2022年专项债限额空间(jiān)的(de)释放，严(yán)格来讲(jiǎng)也并(bìng)未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定(dìng)格，经过我(wǒ)们的(de)测(cè)算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年的(de)估算，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房(fáng)地(dì)产作为居民资(zī)产中占比(bǐ)最大的(de)组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居(jū)民的(de)消费决策。此外，据央行调查数(shù)据显示，城(chéng)镇居(jū)民对当(dāng)期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对(duì)未来收入(rù)的信(xìn)心连续多个季度处于50％的(de)临界值(zhí)之下，这(zhè)使得(dé)居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得(dé)消费和(hé)投资的倾向有所下(xià)降。目(mù)前，居(jū)民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对(duì)企业部门(mén)的融资提供了较大(dà)支持，但二者均属于逆周期工具，在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策(cè)加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行多次明确(què)结(jié)构性货(huò)币政策工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持(chí)从边(biān)际上来看也将(jiāng)出现下降。此(cǐ)外，近年来(lái)城投(tóu)平(píng)台综合(hé)债务不断走高，城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力偏(piān)大，未来对企业部门的(de)支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，因此从(cóng)现(xiàn)阶(jiē)段来看(kàn)，解决的(de)办法大概(gài)有以下(xià)几个维度。一是城投(tóu)化债。一季度(dù)城投债提(tí)前偿还规(guī)模(mó)的(de)上升反(fǎn)映(yìng)出了(le)地方融资(zī)平台积极化债的(de)态(tài)度及决心，二季度可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地(dì)方债务(wù)化解(jiě)工(gōng)作。二是中央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低水(shuǐ)平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出长期建设(shè)国债(zhài)等方式实(shí)现(xiàn)政府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门(mén)加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币政策可以适(shì)度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资成本(běn)，刺(cì)激实体融(róng)资需(xū)求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及(jí)预期；地方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内(nèi)需(xū)不足的背(bèi)后：

　　私人部门举(jǔ)债的(de)动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在较高(gāo)的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长充(chōng)分消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展(zhǎn)的时(shí)期，企业整体的经营(yíng)状况一般也(yě)较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益(yì)高于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，此时对企业来(lái)说(shuō)杠杆(gān)经(jīng)营可(kě)以带来正收益，因(yīn)此企(qǐ)业(yè)主观上也愿意加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高增速未(wèi)能延(yán)续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经(jīng)历了(le)三年疫情的冲击(jī)之后，企业和居民对未来(lái)的收入(rù)预(yù)期都相对较(jiào)弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不充足且实际效(xiào)果可能(néng)有限，因(yīn)此私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆(gān)率相对偏(piān)高了，在去年我国的(de)实体经(jīng)济部门杠杆率已经(jīng)超过了发(fā)达经济体的平均水(shuǐ)平(píng)，进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正(zhèng)面(miàn)临内(nèi)需不(bù)足的情(qíng)况，这其中既受企业部门投资(zī)意愿减弱(ruò)的影响，也(yě)有居民部门的(de)原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资状况分化显著，民企融(róng)资需(xū)求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过(guò)去私人(rén)部门加杠杆(gān)是持续(xù)的增(zēng)量(liàng)，而当前私(sī)人(rén)部(bù)门(mén)鲜见增量(liàng)，多为存量。过(guò)去很长(zhǎng)一段(duàn)时间，民间固定资产投资(zī)增速(sù)显著高于全(quán)社会固(gù)定资产投资的增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私(sī)人企业的信心受(shòu)到影(yǐng)响，投(tóu)资(zī)意(yì)愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复(fù)，最(zuì)近两年(nián)民间固定资(zī)产投资近乎(hū)零增(zēng)长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大(dà)幅(fú)投向国有(yǒu)经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中(zhōng)有很大(dà)一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对(duì)融资(zī)需求的刺激有限。居民消费对融资需(xū)求的刺激(jī)相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，居民(mín)部门(mén)加(jiā)杠杆的方式主要是通过房地(dì)产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽车(chē)。后疫情(qíng)时代，居民对(duì)收入(rù)的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需(xū)求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车(chē)的(de)需求也(yě)在过往有一定透支，因此居民(mín)部(bù)门对(duì)融(róng)资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三(sān)大部(bù)门看举债(zhài)空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门(mén)债务(wù)空(kōng)间受(shò食盐水的化学式怎么写，石灰水的化学式怎么写u)年初的(de)财(cái)政预算约束。年(nián)初的财政预算草案中制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份(fèn)是较(jiào)为严格的约束，举债(zhài)额度(dù)不(bù)得突破(pò)限(xiàn)额。最近几(jǐ)年有两个(gè)相对(duì)特殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第一个(gè)是(shì)2020年(nián)3月27日(rì)召开的(de)中央政治(zhì)局(jú)会议上提出要发行的(de)抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情(qíng)而推出的一个非常(cháng)规财政工(gōng)具(jù)，不(bù)计入财政(zhèng)赤(chì)字。由于当年(nián)两(liǎng)会召开时(shí)间较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年的特(tè)别国债事实上(shàng)是(shì)在当年(nián)财政预(yù)算(suàn)框架(jià)内的。此外是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的释(shì)放。去(qù)年(nián)经济受(shòu)疫(yì)情的冲击(jī)较大，年中时市场一度预期(qī)政府会调(diào)整财政预(yù)算，但最终(zhōng)只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未(wèi)突破预(yù)算。因(yīn)此，从过(guò)往的情况(kuàng)来看，狭义(yì)政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定(dìng)格，政府部门只能严格(gé)按照预算限额(é)举债。

　　居(jū)民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的(de)影响(xiǎng)因素是房地产景气(qì)度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资产负(fù)债(zhài)表难以(yǐ)扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产端(duān)来看(kàn)，中(zhōng)国(guó)居民的资产结构主要(yào)可以分为(wèi)非金融资产和金(jīn)融资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是(shì)住房资产，房产价格的低迷制约了(le)居民资产负债表(biǎo)的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部(bù)分(fēn)是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产(chǎn)的价值(zhí)便出(chū)现缩水，除一(yī)线城市(shì)二手房价表现相(xiāng)对坚(jiān)挺(tǐng)之(zhī)外(wài)，多数城市二手(shǒu)房价格同比出现下(xià)降(jiàng)，今年以来降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今年(nián)回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的(de)组成部(bù)分，房价下(xià)降不仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会(huì)通过财富效应(yīng)影响到居民的(de)消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时(shí)间，目前仍倾向(xiàng)于更(gèng)多的储蓄。央行(xíng)对城(chéng)镇储户(hù)的调查问卷显(xiǎn)示(shì)，居民对当期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的(de)信心连(lián)续多个季度处(chù)于50％的(de)临界值之下，尽管在(zài)今年(nián)一季度有(yǒu)所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情(qíng)前(qián)有着不小的差距。收(shōu)入感受(shòu)以及(jí)对未来收入不确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和投资（购买金融(róng)资(zī)产）的倾(qīng)向有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降。截至(zhì)今(jīn)年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较(jiào)高水平，消费与(yǔ)投(tóu)资则分(fēn)别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地(dì)产价格的下降(jiàng)叠加居(jū)民收入和信心的下滑，最终使得居(jū)民的(de)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而存(cún)款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居(jū)民新增(zēng)贷款的累(lèi)计值随(suí)同比有所回(huí)升(shēng)，但仍(réng)远不及同样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端(duān)，今年的(de)居(jū)民累计(jì)新增存(cún)款(kuǎn)更是达到了(le)疫情以来的最(zuì)高(gāo)值。存贷款的表现共同反映出居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期(qī)间有(yǒu)所好转，但(dàn)由于(yú)房地(dì)产价格(gé)回(huí)升(shēng)空间有(yǒu)限以及居(jū)民收入和信心(xīn)仍(réng)未(wèi)恢复(fù)，预计(jì)短期内居民资产负债(zhài)表扩张的(de)动(dòng)力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门(mén)

　　企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工具对企业部门的融资进行了很大的(de)支持，但政策性金(jīn)融工具和结构性(xìng)工具属于逆周期(qī)工具。在疫情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现(xiàn)了边(biān)际退出。今(jīn)年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构性(xìng)货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济(jì)的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从边际上来看(kàn)也将(jiāng)出现下降。

　　部(bù)分结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具的使用进度相对较慢(màn)，仍有较多结存(cún)额度，进一步提升额度的(de)空间有限。去年以(yǐ)来新设立的(de)普惠养(yǎng)老专项再贷款、交(jiāo)通(tōng)物(wù)流专项再(zài)贷款、民企(qǐ)债券(quàn)融资(zī)支(zhī)持工具以及保交楼贷款支(zhī)持(chí)计划等工具的使用(yòng)进度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累计(jì)使用进度仍未过(guò)半。此外，今(jīn)年一季度(dù)新设(shè)立(lì)的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进(jìn)度偏慢，预(yù)计央行未(wèi)来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综合债(zhài)务累计(jì)增速虽(suī)有(yǒu)小幅回落，但总(zǒng)的(de)债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城(chéng)投(tóu)平(píng)台(tái)对(duì)企业融资及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年(nián)一季度银行体系对企(qǐ)业部门(mén)发(fā)放了近9万亿信贷，创下历史同期最(zuì)高水平，超(chāo)过(guò)去(qù)年(nián)全(quán)年(nián)的一半，其可持续性难以保证(zhèng)，预(yù)计(jì)信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即(jí)将(jiāng)公布的4月(yuè)份信贷数据(jù)中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会(huì)是边际弱(ruò)化的(de)。

　　结论<食盐水的化学式怎么写，石灰水的化学式怎么写/p>

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决(jué)办法我(wǒ)们认为可以(yǐ)考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地(dì)方债务(wù)压力的化解是今(jīn)年政府工作的(de)中心之(zhī)一，而一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升也(yě)反(fǎn)映出了地方融(róng)资平(píng)台积极化债的态度及决心(xīn)。二季度可能延续这一(yī)趋(qū)势，并(bìng)有序开展由(yóu)点及面(miàn)的地(dì)方债务(wù)化解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适(shì)度(dù)加杠杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的(de)杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要(yào)集(jí)中在在中(zhōng)央政府(fǔ)层面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部(bù)门加(jiā)杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第(dì)三(sān)，货币(bì)政策适(shì)度放(fàng)松。如果下半年经济(jì)增长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑通过总量工具来(lái)释放流(liú)动性，适时适量(liàng)地(dì)进(jìn)行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业(yè)部门投(tóu)资的意(yì)愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不(bù)及预期；国内政策(cè)力度(dù)不及预期(qī)。

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