《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点(diǎn)是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的(de)阶段，投资(zī)者需要(yào)多一点耐心。市(shì)场(chǎng)可能继续对一季(jì)报(bào)定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时(shí)我们(men)也提醒大家，虽(suī)然(rán)我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特(tè)估全年的投(tóu)资机会，但(dàn)是短期游(yóu)戏(xì)传媒和中特估与其(qí)他(tā)板(bǎn)块分化较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实，提醒大(dà)家这两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观(guān)点大致符合：周(zhōu)一中特(tè)估上涨之(zhī)后连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时(shí)前(qián)期又没(méi)有定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有(yǒu)一定的超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公(gōng)布的部(bù)分经济金融数(shù)据传(chuán)递的信息都(dōu)没(méi)有明(míng)确的(de)方向性，股市和债市依然定(dìng)价国内经济疲弱的(de)复苏(sū)力度，没有在我(wǒ)们上一次对(duì)市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等(děng)行业(yè)表雨水像从盆里泼出来一样比喻雨大势急的四字词语 形容下暴雨的四字词语现(xiàn)较(jiào)好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒、有色(sè)金属(shǔ)等行业表现较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为(wèi)-5.98%、-5.雨水像从盆里泼出来一样比喻雨大势急的四字词语 形容下暴雨的四字词语98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社(shè)会服务、商(shāng)贸零售、美(měi)容护(hù)理等行业处(chù)于(yú)历史高位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力设(shè)备(bèi)、煤炭等行业处(chù)于历史低位估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上(shàng)周变化来看，环保(bǎo)、公用事(shì)业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率分位数(shù)分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市(shì)盈率分位数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、交通运输(shū)、非银金融等行业(yè)换手率(lǜ)位于一年内高点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美(měi)容(róng)护理、食(shí)品饮料等行(xíng)业换手率位于(yú)一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行(xíng)业(yè)成交额占比位(wèi)于一(yī)年内高点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化(huà)工(gōng)、综(zōng)合(hé)等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年内低(dī)点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市(shì)场(chǎng)的(de)进(jìn)一步验证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市场的定性(xìng)是下一步(bù)决策的依据，从宏(hóng)观证(zhèng)据来(lái)看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出(chū)口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸(liǎn)市场预期次数最多的指标之一(yī)，正(zhèng)如每年大家对出口进行(xíng)展望一样(yàng)，今年年初的出口确(què)实又再次(cì)超出大家的预期(qī)。今年出口的变化，需要(yào)我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在(zài)清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意图之(zhī)后，在(zài)过去几(jǐ)年(nián)做了很(hěn)多的应(yīng)对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大(dà)发(fā)展中(zhōng)国(guó)家逐渐被更充分地融入到中国(guó)经济圈，成为外(wài)需(xū)和中国全球战略的(de)重(zhòng)要一环，也(yě)需要成为我们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完(wán)中期(qī)的逻辑变化，再回到(dào)短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到全球(qiú)经济和(hé)金融系统(tǒng)在过去一段(duàn)时间的风(fēng)险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些重要出(chū)口国家近期(qī)的(de)数据走势(shì)，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全球经济动能(néng)走弱(ruò)，一带一路和(hé)东盟可(kě)能也无(wú)法单(dān)独把中国(guó)出(chū)口(kǒu)稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在(zài)经(jīng)历了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的(de)复苏斜率明显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国(guó)内外(wài)新(xīn)的政策(cè)变化又还没(méi)有看到，当前市场大逻辑(jí)是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加(jiā)速(sù)放量后(hòu)逐渐回归正(zhèng)常，居民(mín)加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本(běn)身就是(shì)社融信贷比(bǐ)较弱的(de)一个月(yuè)，所以今年4月的社融(róng)信贷(dài)看(kàn)上去比去年多(duō)，但实际上(shàng)是(shì)比较弱的，比疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社融雨水像从盆里泼出来一样比喻雨大势急的四字词语 形容下暴雨的四字词语信贷提(tí)前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经(jīng)历(lì)了积压需求暂时释(shì)放(fàng)之后，再度(dù)回归比较(jiào)弱的(de)态(tài)势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着(zhe)居民可能(néng)非(fēi)但没有明显增加房(fáng)贷的意(yì)愿，反而在加大还贷(dài)的量(liàng)，这与(yǔ)前段时间新闻(wén)报道的居民提前还房贷(dài)现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银(yín)行的理财规模变化，银行理财出现(xiàn)了明显的回流(liú)，但在权(quán)益市场上(shàng)资金回流并不明(míng)显，因(yīn)此极有可能流到(dào)了(le)低风险低波动的相关产(chǎn)品上。这说明无(wú)论(lùn)是(shì)对实(shí)物投(tóu)资还是(shì)金融投资(zī)，居民(mín)部门(mén)的(de)风险偏好仍有(yǒu)待修复(fù)。因此，随着居民部门购(gòu)房(fáng)欲(yù)望(wàng)下降之后，整个(gè)金融部门其实并不缺钱(qián)，但大家都在等待(dài)权益市场系统性(xìng)风险偏好抬升的一(yī)个明确的(de)政(zhèng)策或者基(jī)本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反(fǎn)映的是国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而(ér)价格维持低(dī)迷(mí)。我们(men)也判断在(zài)弱修复之下(xià)，低通胀的(de)特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落(luò)。4月CPI食品价(jià)格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格(gé)同(tóng)环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环(huán)比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通(tōng)信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映(yìng)的(de)是普(pǔ)通消费品的(de)需求修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大(dà)幅回落，主要受上年(nián)同期基数较高(gāo)影响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造业(yè)偏弱。生产资(zī)料价格同(tóng)比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行业(yè)来看，上游和中(zhōng)游煤炭开(kāi)采、石油(yóu)和天然气开采(cǎi)、黑色(sè)金(jīn)属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料(liào)加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延(yán)加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力(lì)的生(shēng)产和供(gōng)应业(yè)、纺(fǎng)织服(fú)装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个(gè)月处在低位(wèi)，我们认为这(zhè)反映(yìng)的是内生修复动力(lì)较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期带来的食(shí)品价格下跌和(hé)生产资(zī)料(liào)价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资(zī)均不需要过(guò)度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题(tí)。短期(qī)来(lái)看，物价回落(luò)有助于企业刚性成本下降，修复盈利(lì)能力，关注(zhù)通胀的修复更(gèng)多反(fǎn)映的是需求修复的(de)幅度(dù)。

　　三(sān)、下一(yī)步的策(cè)略：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机会(huì)”的判断(duàn)。从技术(shù)面看，当前权益市场的买入理由(yóu)是(shì)大盘指(zhǐ)数再(zài)度接近(jìn)前(qián)期低位，这为我们提供了布局机(jī)会(huì)，交易的反弹(dàn)概(gài)率在加大。从策(cè)略角度看(kàn)，投(tóu)资者(zhě)需要高度重(zhòng)视交易的灵(líng)活性(xìng)。策略(lüè)的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的(de)变化，不是趋势和结构(gòu)的(de)变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金(jīn)宏观策略配置团(tuán)队观(guān)察(chá)各家分析师对(duì)申万各(gè)行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个(gè)相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事业(yè)、石油石化、房地产等(děng)行业基(jī)本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本(běn)面预(yù)期(qī)有所调整(zhěng)，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后。学(xué)术研(yán)究与教(jiào)学以及(jí)宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力(lì)于在周(zhōu)期波动的(de)框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资(zī)产(chǎn)，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基(jī)金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学(xué)术(shù)论(lùn)文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊。

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