平安(ān)首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观(guān)点

　　4月句读之不知是什么句式类型，句读之不知是什么句式的意思美国通(tōng)胀如期回(huí)落。2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住(zhù)房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等(děng)价(jià)格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布(bù)后(hòu)，市场对政策(cè)利(lì)率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放(fàng)缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下降，以(yǐ)及二手(shǒu)车价格止跌回升。这说(shuō)明，供给改善(shàn)带来(lái)的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们(men)理解，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。一(yī)季度美国机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关注。今(jīn)年二(èr)季度，由于基(jī)数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容(róng)易对(duì)美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不(bù)再(zài)，在基准情形下，美国(guó)标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。我们进一步(bù)提示下半(bàn)年美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超(chāo)预(yù)期上行。一季度(dù)美国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国汽车(chē)制造(zào)商(shāng)存货(huò)量同比增(zēng)速快速下降。第二，房租回落可(kě)能再度滞后。目前市场预期(qī)下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关(guān)性并不稳定。考虑到当前美(měi)国房屋(wū)空置率(lǜ)更处(chù)于历史最低水平，住房(fáng)供给的(de)紧(jǐn)张也可能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而(ér)超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排(pái)除采取新的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或(huò)将(jiāng)较难降息。如果当前(qián)浓(nóng)厚的(de)降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长(zhǎng)时(shí)间保持高利率对经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利(lì)预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修(xiū)时(shí)期，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预(yù)期下行，美联储降息超预(yù)期提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市(shì)场进一(yī)步押注美联储6月不加息(xī)、下半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们认为，美(měi)国通胀风险(xiǎn)或在下半(bàn)年，当(dāng)基数效应利(lì)好(hǎo)不再(zài)，美国标题通胀(zhàng)率可能(néng)企稳(wěn)，且(qiě)不(bù)排除超预期(qī)反弹。具体地，下半年汽(qì)车(chē)价格回升、住房租金回(huí)落(luò)滞后、以及能源(yuán)价格反弹的(de)风险均值(zhí)得关注。若(ruò)下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固(gù)，美(měi)联储将较难(nán)降息，美国中期经济(jì)衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于(yú)预期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已(yǐ)连(lián)续(xù)10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期和(hé)前(qián)值。

　　结构上(shàng)，住房租(zū)金(jīn)、二(èr)手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医(yī)疗保(bǎo)句读之不知是什么句式类型，句读之不知是什么句式的意思健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零增(zēng)长，家(jiā)庭食品价格下跌与外出食品价(jià)格上(shàng)涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大(dà)涨幅，其中二(èr)手车(chē)和卡车(chē)环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务(wù)环(huán)比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个(gè)百(bǎi)分点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述(shù)分项的(de)“其他”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据(jù)公布后，市(shì)场对(duì)政策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率和(hé)美(měi)元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概(gài)率(lǜ)，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为(wèi)由前一天的(de)4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下(xià)跌(diē)，10年美(měi)债收益率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速(sù)的(de)0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环(huán)比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降：2022下半年国际能(néng)源(yuán)价(jià)格高位(wèi)回(huí)落，美国CPI能(néng)源分项平均环(huán)比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以来能(néng)源(yuán)价格基(jī)本企稳，能源(yuán)分项平均(jūn)环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的(de)住房(fáng)租金环(huán)比增速维持(chí)高位，而二手车价格止跌回(huí)升，并抵消了医疗(liáo)保健价(jià)格(gé)回(huí)落的利好。我们(men)在此前报告(gào)中已提示，在美(měi)国通胀结构(gòu)中(zhōng)，供(gōng)给因素改善(shàn)效果(guǒ)边际减弱，而需求因素(sù)没有(yǒu)明显降温，使得通(tōng)胀回(huí)落(luò)的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核(hé)心(xīn)通胀的(de)韧性与居(jū)民消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率(lǜ)的贡献高(gāo)达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消(xiāo)费维持(chí)强劲(jìn)，而耐(nài)用品消费明显回升，尤(yóu)其(qí)机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项的(de)反弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额(é)储(chǔ)蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债表健(jiàn)康等(děng)，也可能来自居民收入和财(cái)富分配(pèi)的(de)改(gǎi)善、财产性利息收入的上升、实际收(shōu)入上升和消费预期改善等多方因素(sù)加(jiā)持（参(cān)考报告(gào)《对美国消费韧性的三点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注

　　今(jīn)年下半年，美国(guó)通胀超预(yù)期上行的风(fēng)险值(zhí)得关注。综(zōng)合(hé)考虑美国经济下(xià)行与通(tōng)胀黏(nián)性，我们(men)的(de)基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于(yú)2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱(ruò)的影响(xiǎng)更(gèng)大(dà)；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或(huò)分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)呈(chéng)快速回落走势，即便(biàn)5月和(hé)6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此期间，市(shì)场很容(róng)易对通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽(hū)视美国通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我(wǒ)们进一(yī)步提(tí)示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价格可(kě)能(néng)超预期上行(xíng)。受2021年初财政(zhèng)刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一(yī)度爆发式增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹(jì)象表明(míng)，美国汽(qì)车消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国(guó)际供应链继续(xù)修复(fù)，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升(shēng)。2023年一季度，美(měi)国机动车(chē)和零部件消费同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六(liù)个季度负增长后(hòu)实现正增长。更高(gāo)频的数据(jù)也(yě)印证(zhèng)了美国汽(qì)车(chē)消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个(gè)月加快增长。汽(qì)车销售回暖会(huì)夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，也(yě)会(huì)限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年(nián)3月，汽车(chē)制造商存货(huò)量同比增(zēng)速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力可(kě)能上升(shēng)。因此在下(xià)半年(nián)，美(měi)国汽车销售(shòu)数(shù)量和价格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租(zū)回落可(kě)能再度滞后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比(bǐ)领先CPI住房(fáng)租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价(jià)同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落(luò)，继(jì)而市(shì)场期待2023年(nián)下(xià)半年美(měi)国住房(fáng)租金同比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前(qián)美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处(chù)于(yú)历(lì)史最低水平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍(ài)住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落的斜(xié)率。如果CPI住(zhù)房租金(jīn)环比增速(sù)仍持(chí)续保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格(gé)可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济前景蒙(méng)尘，但全球能(néng)源需(xū)求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布月报显示，其预计2023年全球石(shí)油需求(qiú)将增加200万桶/日(rì)，主要得益(yì)于中国(guó)需(xū)求复(fù)苏(sū)。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价(jià)，未来也(yě)不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵(hē)护油(yóu)价。今年4月初(chū)，欧佩(pèi)克+意(yì)外宣布(bù)减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因美欧银行危机而下挫(cuò)的国际油(yóu)价。但(dàn)好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国(guó)地(dì)区银(yín)行(xíng)危(wēi)机再起，油价回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙(shā)特财政盈(yíng)亏平衡(héng)油(yóu)价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望(wàng)下半年，欧洲能源(yuán)形(xíng)势(shì)仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍(réng)有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备(bèi)可能处于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)年末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话(huà)时(shí)较为明(míng)确地表示2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选(xuǎn)择降息的底气可能不(bù)足。截至目前，市(shì)场(chǎng)对于美联储下半年降息的预期(qī)仍强。如果浓(nóng)厚的(de)降息(xī)预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保持高利率对美(měi)国(guó)经济的负面影响，继(jì)而(ér)可能进一步计入中期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上修”时(shí)期(qī)，美债利(lì)率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

未经允许不得转载：美阿密—女性私护高端品牌|女性生殖保养|女性私密健康养护|女性私护微商代理产品|美阿密官网 句读之不知是什么句式类型，句读之不知是什么句式的意思