文(wén)丨(gǔn)明(míng)明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的(de)不(bù)断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企(qǐ)业和居民对(duì)未(wèi)来(lái)的(de)收入预期趋弱，私人(rén)部门举(jǔ)债(zhài)的动力有所下(xià)降。目前(qián)来看(kàn)，今年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府(fǔ)加(jiā)杠杆(gān)以及货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)适度放松或是(shì)破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的(de)重要(yào)基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济(jì)增速放(fàng)缓后私(sī)人部(bù)门举债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展时期，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资带来的收益高(gāo)于债务增(zēng)加而产生的利息等成本，企业主观上(shàng)也(yě)愿意举(jǔ)债融资(zī)。此(cǐ)后(hòu)，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升，以及疫情的负面冲击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠(kào)。与此(cǐ)同时，企业和居民对未(wèi)来的(de)收入预(yù)期受到了(le)一定冲(chōng)击，私低头看我是怎么玩你的，低头看我是怎么弄你的(sī)人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三(sān)大部门来看，今(jīn)年进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间都有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财政预算的(de)严(yán)格约束(shù)。年初的(de)财政预(yù)算(suàn)草(cǎo)案制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度要(yào)低于(yú)去年的实际新增规(guī)模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。从过往(wǎng)情况来(lái)看，年初的财政预(yù)算在正常(cháng)年份是(shì)较为严格的约束，举债(zhài)额(é)度不得突破(pò)限额。近几年仅(jǐn)有两个(gè)较为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债(zhài)，由于当年两会召开时间较(jiào)晚，因此这一特(tè)别国债事实上是(shì)在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内的。二(èr)是2022年(nián)专项债限额空间的(de)释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预(yù)算。因此，政府部门今(jīn)年的举债(zhài)空间已基(jī)本定(dìng)格，经(jīng)过我(wǒ)们的测(cè)算，今(jīn)年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居(jū)民(mín)资产负债表的主要(yào)的影响因素是房地产景气(qì)度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎ低头看我是怎么玩你的，低头看我是怎么弄你的o)难以(yǐ)扩张。根据(jù)中(zhōng)国(guó)社(shè)科院2019年的(de)估算，中国居(jū)民(mín)的资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决(jué)策。此外，据央行调查数(shù)据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的感受以(yǐ)及对(duì)未来收(shōu)入的(de)信心连(lián)续多个(gè)季(jì)度(dù)处(chù)于50％的(de)临界值之下，这(zhè)使得(dé)居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和投资(zī)的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加(jiā)储蓄的现象依(yī)然存(cún)在，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压(yā)力较大的制(zhì)约(yuē)。去年以(yǐ)来(lái)，政(zhèng)策性以及结(jié)构性工具对企业部(bù)门的融资(zī)提(tí)供了较大(dà)支持，但二者均(jūn)属于逆(nì)周期工具(jù)，在疫(yì)情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边(biān)际退(tuì)出(chū)。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次(cì)明确结(jié)构性货币(bì)政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合(hé)理(lǐ)适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持(chí)从边际(jì)上来(lái)看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合(hé)债(zhài)务不断走高，城投债(zhài)务压(yā)力(lì)偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办法大概(gài)有以下几个维(wéi)度。一是城投(tóu)化债。一季度城投债提(tí)前偿(cháng)还规模的上升反映(yìng)出(chū)了地方(fāng)融资平台(tái)积极化债的态度(dù)及决心，二(èr)季度可能延(yán)续这一趋势(shì)，并有序(xù)开展(zhǎn)由(yóu)点(diǎn)及面(miàn)的(de)地方(fāng)债务化解工作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏(piān)低水(shuǐ)平(píng)，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实(shí)现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货币政策可(kě)以适度放(fàng)松。如果(guǒ)下(xià)半年经济增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过适(shì)时适(shì)量(liàng)地(dì)进行降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的融资(zī)成(chéng)本(běn)，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预(yù)期；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在(zài)下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀(zhàng)增(zēng)速(sù)加持下，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的(de)客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期(qī)，企(qǐ)业(yè)整体的经营状况(kuàng)一般也(yě)较好(hǎo)，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投(tóu)资和生产带来的(de)收益高于(yú)债务增加而(ér)产生的利息等(děng)成本(běn)，此时对(duì)企(qǐ)业来说杠(gāng)杆经(jīng)营(yíng)可以带来正收益(yì)，因此企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意(yì)加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基(jī)础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。从(cóng)中(zhōng)短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和(hé)居民对未来的收入(rù)预期都相对较弱(ruò)，进一(yī)步抬升杠杆(gān)的条件并(bìng)不充足且实(shí)际(jì)效果可能有限，因此私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿较弱(ruò)。与此(cǐ)同时(shí)，现阶(jiē)段(duàn)我国的宏观杠杆率(lǜ)相对(duì)偏(piān)高了，在去(qù)年我(wǒ)国的实体经济部门杠杆(gān)率已经(jīng)超过(guò)了发(fā)达(dá)经济(jì)体的平均水平(píng)，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的情况，这其中既受企业部门(mén)投资(zī)意愿减弱的影响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业(yè)部(bù)门融资(zī)状况(kuàng)分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面(miàn)临(lín)过剩的问题。第一，过(guò)去私人部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前私(sī)人部门鲜见(jiàn)增量，多为存(cún)量(liàng)。过(guò)去(qù)很长(zhǎng)一段时(shí)间，民间固定(dìng)资产投资增速显著(zhù)高于(yú)全社会(huì)固定资产投资的增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲(chōng)击(jī)后，私人企业的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复(fù)，最近(jìn)两年民间固定资(zī)产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去(qù)年(nián)以来，银行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高于(yú)M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投(tóu)资(zī)的机会在减少，信贷中有很(hěn)大一(yī)部分没(méi)有进入实(shí)体经济，而是堆积(jī)在金(jīn)融(róng)体系内(nèi)，对消费和(hé)投(tóu)资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门消费(fèi)回暖对(duì)融(róng)资(zī)需求的刺激有限。居民消费对融(róng)资需求的刺(cì)激相对有(yǒu)限，居民部门(mén)加杠杆(gān)的方式主要是通过房(fáng)地产(chǎn)，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同(tóng)时，汽(qì)车的需求也在过往有一定透支，因(yīn)此居民部门对融资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三(sān)大部门(mén)看举债空间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭(xiá)义的(de)政府部门债(zhài)务空(kōng)间受年初的财(cái)政预(yù)算约(yuē)束。年初(chū)的财政预算(suàn)草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过我们(men)的测(cè)算(suàn)，今(jīn)年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计(jì)还剩(sh低头看我是怎么玩你的，低头看我是怎么弄你的èng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年份(fèn)是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债额度(dù)不(bù)得突破限额。最(zuì)近几(jǐ)年有两个(gè)相对特殊(shū)的案(àn)例，但都未突破预算(suàn)。第一个是(shì)2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会议上提(tí)出要发行的抗疫特(tè)别国债，是为应对新冠疫情而(ér)推出的一个非常规(guī)财政(zhèng)工具(jù)，不(bù)计入(rù)财(cái)政赤字(zì)。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国(guó)债事(shì)实上(shàng)是在当年(nián)财(cái)政预算框架(jià)内的。此(cǐ)外是(shì)2022年专项债限额空间的释(shì)放。去年经济受疫情的冲击(jī)较大，年中(zhōng)时(shí)市场一度预期政府会调(diào)整财(cái)政(zhèng)预算，但(dàn)最终(zhōng)只使用了(le)专(zhuān)项(xiàng)债的限额空间，严格(gé)来讲并未突(tū)破预算。因此(cǐ)，从过往的情况(kuàng)来(lái)看，狭义政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空间(jiān)已基本定格，政府(fǔ)部(bù)门只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素(sù)是(shì)房地产景(jǐng)气(qì)度、居(jū)民收入以及对(duì)未(wèi)来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民(mín)的资产(chǎn)结(jié)构主要可以分为非(fēi)金融资产(chǎn)和(hé)金融资产，非金融(róng)产中绝大部分是住(zhù)房资产，房产价格的(de)低迷制约了居(jū)民资产(chǎn)负债表的扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产，占(zhàn)总资(zī)产的(de)40％左右。然而(ér)从去年开始，房(fáng)地产的价值便出现缩水，除一线城市二(èr)手房价表现相对(duì)坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价格同(tóng)比(bǐ)出(chū)现(xiàn)下降，今(jīn)年(nián)以来降(jiàng)幅(fú)有(yǒu)所收窄(zhǎi)，但依(yī)旧未能(néng)实(shí)现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的(de)空间仍受(shòu)限。房地(dì)产作为居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下(xià)降(jiàng)不仅(jǐn)会(huì)导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应(yīng)影响到居民(mín)的消(xiāo)费决策。

　　第二(èr)，居(jū)民(mín)信心的(de)回(huí)暖需要时间，目(mù)前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央(yāng)行对(duì)城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感(gǎn)受(shòu)以及(jí)对未来收(shōu)入的信心连续多个季(jì)度(dù)处于50％的临(lín)界值(zhí)之下，尽管在今(jīn)年一(yī)季(jì)度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收(shōu)入感受以及对未来(lái)收(shōu)入不确定性的担忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买金(jīn)融(róng)资产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下(xià)降。截至(zhì)今(jīn)年(nián)一季(jì)度末，更(gèng)多(duō)储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费(fèi)与投资则(zé)分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降(jiàng)叠加居民(mín)收入和(hé)信心的下(xià)滑，最终(zhōng)使得居(jū)民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居(jū)民资(zī)产负债表收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款的(de)累计值随(suí)同比有所回升，但仍(réng)远不及同样为复苏之年(nián)的(de)2021年(nián)。而在存(cún)款(kuǎn)端，今年的居民累(lèi)计(jì)新(xīn)增存款更是达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映出居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款(kuǎn)的增长势头(tóu)相(xiāng)较疫(yì)情期间有(yǒu)所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由于房地产价(jià)格回(huí)升空间有限以(yǐ)及居(jū)民收入和信心仍(réng)未(wèi)恢复(fù)，预计短期内(nèi)居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表扩(kuò)张的(de)动力仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力较(jiào)大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构(gòu)性工具对企业部门(mén)的(de)融(róng)资进(jìn)行(xíng)了很大的(de)支持(chí)，但(dàn)政策(cè)性金融(róng)工(gōng)具和结(jié)构(gòu)性工具属于逆周(zhōu)期(qī)工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策(cè)加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的(de)减弱以及(jí)经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年(nián)的政策(cè)性支持从边际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下(xià)降。

　　部分结构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工具的使用进度相对(duì)较(jiào)慢(màn)，仍有较(jiào)多结存额(é)度，进一步提升额度的空间有限。去年以来(lái)新设立的(de)普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专(zhuān)项(xiàng)再贷款、民企债(zhài)券融资支持工具以及保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)贷款支持计划等(děng)工具(jù)的使用进度(dù)相对较慢(màn)，截至今年3月末，累计(jì)使用进(jìn)度仍未(wèi)过(guò)半。此外，今年一季(jì)度新(xīn)设立的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及(jí)租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍为(wèi)零。由(yóu)于多项(xiàng)工具(jù)的使用进度(dù)偏慢，预计央行未来进(jìn)一步(bù)提升额度(dù)的(de)可(kě)能性较(jiào)低(dī)。

　　城投债务(wù)压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。近些(xiē)年来，城投平台的综(zōng)合债务(wù)累计增速(sù)虽有小幅回落，但总(zǒng)的债(zhài)务规(guī)模仍然持续走高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投平台对企业融(róng)资(zī)及加杠杆的支(zhī)持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷(dài)过(guò)后，后劲可能(néng)不足(zú)。今(jīn)年(nián)一季度银行体(tǐ)系(xì)对企业部门发放了近9万(wàn)亿(yì)信贷，创下(xià)历史同期最高水平，超(chāo)过(guò)去年全(quán)年的(de)一半，其可持续性难(nán)以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月份信(xìn)贷数据(jù)中(zhōng)可能就会有所体现。在(zài)经历了一季度(dù)杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企业(yè)部门(mén)今年剩余(yú)时间内的(de)杠杆抬升幅(fú)度预计(jì)将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析(xī)，今年三大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有限，未来的(de)解决(jué)办法我们(men)认为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投(tóu)化债。地方债(zhài)务压力的化解是今年政府工作的中心(xīn)之(zhī)一(yī)，而(ér)一(yī)季度城(chéng)投债提前(qián)偿还规模的上升(shēng)也反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的态度及(jí)决(jué)心。二季度(dù)可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并有序(xù)开展由点及(jí)面的地方债务化(huà)解工作，为(wèi)企业(yè)部门的杠杆抬升留出更为充足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府层面(miàn)的情况相反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间。因(yīn)此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况。

　　第(dì)三，货币政策(cè)适度放松。如果下半年(nián)经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释(shì)放流(liú)动性，适时适量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降低(dī)实体部门(mén)的(de)融资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门(mén)投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复(fù)苏(sū)不及(jí)预(yù)期；地(dì)方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度不及(jí)预期(qī)；国(guó)内政策力度不及预(yù)期(qī)。

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