分(fēn)析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期(qī)。我们想继续提示居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较难(nán)大(dà)量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构(gòu)转型升级是导致居(jū)民对未来收入预期(qī)悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢(màn)的(de)过程。对于后(hòu)续信用(yòng)表现(xiàn)，预计二(èr)季度市场对宽(kuān)信用的(de)预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工(gōng)具(jù)，我(wǒ)们判断(duàn)二(èr)季度货币政策(cè)主(zhǔ)要(yào)体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元(yuán)，与我们(men)的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一(yī)致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的报(bào)告《3月(yuè)金融(róng)数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后(hòu)续或(huò)有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放(fàng)或(huò)对后(hòu)续信(xìn)贷形成一定透(tòu)支，目(mù)前(qián)观(guān)点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长(zhǎng)期贷款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷(dài)款增加6839亿元，同(tóng)比多增(zēng)约(yuē)1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，票据融资(zī)增加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的(de)最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月(yuè)的最高值。我们(men)认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微等领域(yù)是主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建(jiàn)中长(zhǎng)期(qī)贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元(yuán)；房地产业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银行在2022年年(nián)报业(yè)绩发布(bù)会上表示今(jīn)年绿色、基(jī)建、科创(chuàng)将是重点布局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票据-同业(yè)存单利差（6个(gè)月）持续震荡下(xià)行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况(kuàng)更(gèng)为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同存利(lì)差4月末略(lüè)有(yǒu)上(shàng)行(xíng)，体(tǐ)现供需关系略有(yǒu)反(fǎn)转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场观(guān)点(di一天一瓶可乐算过量吗，可乐建议几天喝一次ǎn)认为(wèi)信贷或(huò)有走强，但我们在5月1日发布(bù)的报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银(yín)行(xíng)卖盘大(dà)幅增加，而是(shì)来自企业贴现量增加所致（票据利率下行导(dǎo)致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即(jí)使(shǐ)有去(qù)年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是(shì)地产销售(shòu)高频(pín)回落对应的居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再次出现同(tóng)比少增，居民短(duǎn)期(qī)贷款同比多(duō)增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地(dì)产(chǎn)销售(shòu)相对审慎的(de)观点相(xiāng)一致。展望后续(xù)，低基数(shù)或使(shǐ)得(dé)居(jū)民贷款多月仍(réng)有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，信贷(dài)小月非(fēi)银(yín)贷款季节性大增(zēng)，且(qiě)银行(xíng)间体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数(shù)据较高，也进一步(bù)导致社融口径信贷明显低于(yú)人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融(róng)资规(guī)模增量(liàng)为1.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与我们预(yù)期(qī)的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自(一天一瓶可乐算过量吗，可乐建议几天喝一次zì)未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷(dài)款、政府债券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银(yín)行表内“冲(chōng)票(piào)据”导致表外票(piào)据基数较低，而今年经济(jì)弱(ruò)修复的(de)情况(kuàng)下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口径人(rén)民币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)729亿元；外币贷(dài)款折合人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度(dù)较(jiào)高，表(biǎo)现(xiàn)也较为匹配。政府债券净(jìng)融资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边(biān)际增量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿(yì)元，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受(shòu)地产金融政(zhèng)策影响，“十(shí)六条(tiáo)”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托(tuō)贷(dài)款等存量融(róng)资合理展期”，金融机(jī)构继续(xù)积极(jí)落实，支撑信(xìn)托(tuō)贷(dài)款数据(jù)，且融(róng)资类信(xìn)托(tuō)若依据存量比(bǐ)例压降(jiàng)，则(zé)每年压降规模也是(shì)一天一瓶可乐算过量吗，可乐建议几天喝一次同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融结(jié)构中同比少增(zēng)主要是(shì)直接融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受信(xìn)用债收(shōu)益率低位、企业债务融资(zī)需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数(shù)走高使得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个(gè)百分点至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数上行、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期，受(shòu)益于居(jū)民消(xiāo)费、出行活(huó)跃度提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄存款部(bù)分转(zhuǎn)为(wèi)企业活(huó)期存款，推升M1增(zēng)速(sù)，完全符(fú)合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因素是企业活期(qī)存(cún)款，其与消费类相关行业的现金(jīn)流直接关联，由(yóu)于我(wǒ)们(men)判(pàn)断居民消费、购(gòu)房活动修复是渐进(jìn)的(de)，幅度可(kě)能(néng)相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四(sì)线城市及农村地区经济改(gǎi)善略(lüè)弱，导致持币(bì)需求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超额(é)储蓄仍(réng)在继续(xù)积(jī)累(lèi)

　　我们想继(jì)续提示居民(mín)超额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累(lèi)，预计未来较难(nán)大量释放至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在(zài)积累超额(é)储(chǔ)蓄，这符(fú)合我们此(cǐ)前的(de)判断。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观(guān)的(de)根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的(de)过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存(cún)款减少(shǎo)1408亿元，财政性存(cún)款增(zēng)加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落(luò)，但(dàn)我们认为主要是由于季节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初(chū)居民存款资金重(zhòng)新流入理财产品相关；同时，今年也受(shòu)假期(qī)影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得(dé)储蓄得(dé)到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存(cún)款的季(jì)节性小月，但(dàn)今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是受五(wǔ)一假期(qī)影响，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月(yuè)居(jū)民存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币(bì)政策主要体现(xiàn)结(jié)构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月(yuè)份(fèn)有(yǒu)所透支(zhī)，二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用收紧预(yù)期。

　　其一(yī)，今年银行(xíng)“开门红”意愿较(jiào)强，并普(pǔ)遍担忧后续(xù)利率继续下(xià)行带来的净息差压(yā)力，因此倾向于(yú)在年初增加(jiā)信贷投放，这会导致后(hòu)续的信(xìn)贷额度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政治局会议对货币政策定(dìng)调是“稳(wěn)健的货币政策要精(jīng)准有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基调和表述(shù)延续了(le)去年底中央经济工(gōng)作会议的(de)部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调(diào)货币政策(cè)的结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持(chí)。预(yù)计(jì)二季度货(huò)币政策将以结(jié)构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据(jù)央(yāng)行官方数据，截(jié)至今年(nián)3月末(mò)，我国结(jié)构性(xìng)货币政策(cè)工具余(yú)额(é)68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持(chí)计划(huà)两项(xiàng)结构性政策工具(jù)，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对(duì)地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预(yù)计央行后续(xù)将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的(de)信贷支(zhī)持，结构(gòu)性政策将继续强化(huà)使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度(dù)的相邻月(yuè)份间(jiān)的信贷表现波动较大，这(zhè)也将对今年(nián)的(de)各月构成(chéng)差(chà)异(yì)化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压(yā)力(lì)较大，未来的三个季(jì)度合(hé)计看，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算(suàn)一(yī)季(jì)度(dù)信贷增量(liàng)占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极(jí)高值区间(jiān)，其中也隐(yǐn)含了对下半年(nián)可(kě)能(néng)再次降准的判断。由于(yú)下半年(nián)经(jīng)济下(xià)行(xíng)及失业(yè)压力均(jūn)可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于(yú)降息，预计美联储(chǔ)可能在四(sì)季(jì)度进入降息周(zhōu)期，中美两(liǎng)国(guó)基本(běn)面(miàn)差+货币政策(cè)差收敛，我国将出现(xiàn)国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松(sōng)空间进(jìn)一(yī)步打开，形成(chéng)降息预期(qī)。

　　对于社融，预(yù)计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在(zài)企业债券、表外票(piào)据有望同(tóng)比多增(zēng)的(de)情况下，预计社融(róng)增(zēng)速(sù)可维持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域(yù)风(fēng)险加剧(jù)，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持续(xù)不及预期。

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