文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问(wèn)题(tí)，如果一定要从鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨头(tóu)，那么最(zuì)大的问题既不是银行业，也不是(shì)房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行(xíng)）和商(shāng)业地产的情况，就会(huì)发现他(tā)们的(de)问题其实来(lái)源(yuán)相同——硅谷银行破产和(hé)商业地产(chǎn)危机(jī)，其(qí)实(shí)都是(shì)创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在资(zī)产端，虽然(rán)他的(de)资产期限过长，并且把(bǎ)资产过于(yú)集(jí)中在一个篮(lán)子里，但事实(shí)上，次贷(dài)危机(jī)后监管对(duì)银行特(tè)别(bié)是大银行(xíng)的资本管制大幅加强，银行资产端(duān)的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风(fēng)险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题(tí)出(chū)在负债(zhài)端(duān)，这并不是(shì)他自己的问(wèn)题，而是(shì)储户的问题(tí)，这些储(chǔ)户也(yě)不是一般散户(hù)，而是硅谷的创投公(gōng)司和(hé)风(fēng)投(tóu)。创投泡(pào)沫在(zài)快速(sù)加息中破灭，一二级市场出(chū)现(xiàn)倒挂，风投机构失(shī)血(xuè)的(de)同时从投(tóu)资项目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补充经营性现(xiàn)金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行(xíng)的问题(tí)不是“银(yín)行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题(tí)。就连同(tóng)时(shí)出现危机的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行(xíng)的破产(chǎn)对美国银(yín)行(xíng)业来说(shuō)，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷(gǔ)的创投(tóu)圈、以及金融资本与创投(tóu)企(qǐ)业深(shēn)度结合的这种商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只不过叠加了疫(yì)情后远程办公的新(xīn)趋(qū)势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质也(yě)不(bù)是房地(dì)产的(de)问题。仔(zǎi)细看美国商业地产市场(chǎng)，物(wù)流仓储供不应求，购物中(zhōng)心(xīn)已是昨日黄花，出问(wèn)题的(de)是(shì)写字楼的空置率上(shàng)升(shēng)和租金下跌(diē)。写字楼空置问题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技公(gōng)司集聚的西(xī)海岸，也(yě)是(shì)受到了创(chuàng)投企业和科技公司就(jiù)业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不是地(dì)产的潜在信用风(fēng)险，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎样的(de)连(lián)锁反(fǎn)应(yīng)？这(zhè)些反(fǎn)应对经济系统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是(shì)影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不(bù)会带(dài)来系统(tǒng)性(xìng)危机(jī)。

　　和引发08年金(jīn)融(róng)危机的(de)房地产(chǎn)泡沫对比，创投(tóu)泡沫对(duì)银行的影(yǐng)响要小得多。大多(duō)数科创企业(yè)是股权融(róng)资(zī)，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在美(měi)国非金融企业融(róng)资中的占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券融(róng)资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并没(méi)有统计(jì)对(duì)科技企业(yè)的(de)贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整(zhěng)体企(qǐ)业(yè)贷款占(zhàn)其资(zī)产的比例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科(kē)创企业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次(cì)贷危机一(yī)样，通过金融杠杆(gān)和影子(zi)银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是(shì)家庭和企业(yè)广泛持有的资产，所(suǒ)以创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会带(dài)来居民(mín)和企(qǐ)业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本(běn)世(shì)纪初的科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)时(shí)期(qī)，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上(shàng)世(shì)纪90年代互联网信息技术的快(kuài)速发展以(yǐ)及美(měi)国的信(xìn)息(xī)高(gāo)速公路战略(lüè)为投资(zī)者勾(gōu)勒出一(yī)幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量让大家相信(xìn)科技企业(yè)可(kě)以重塑(sù)人们的(de)生活方式，互联网公司开始盲(máng)目追求快(kuài)速增(zēng)长，不顾一切代价(jià)烧(shāo)钱(qián)抢占市场，资本市(shì)场将(jiāng)估值依托在点击量上，逐(zhú)步(bù)脱离了企业(yè)的实际(jì)盈(yíng)利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不上真正的(de)互联网公司，大量公司甚(shèn)至只是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就(jiù)能(néng)让股票价格上(shàng)涨。

　　济南初中排名前十名(济南中学排名)，济南初中排名前50art="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国(guó)在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万，成(chéng)为全球最大的因特网服(fú)务(wù)提供商(shāng)，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引了众多(duō)广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然而(ér)好(hǎo)景不(bù)长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓(huǎn)慢(màn)，同(tóng)时拨号上网业务(wù)逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多(duō)数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利(lì)润率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美(měi)元。如(rú)今大型科技企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水(shuǐ)平(píng)的(de)利润和现(xiàn)金流(liú)，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元(yuán)，科(kē)技企业的(de)自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收(shōu)入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年(nián)科(kē)技企业还在向市场“要钱(qián)”，当前科技(jì)企业主要(yào)通过回(huí)购和分(fēn)红(hóng)等形式向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不(bù)是大型科技(jì)企(qǐ)业，而(ér)是小型创业企业。

　　济南初中排名前十名(济南中学排名)，济南初中排名前50考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大(dà)公司(sī)中净利润为负(fù)的(de)比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大(dà)公(gōng)司的二倍。此外，大公司自(zì)由现金流的(de)中位数水平为4520万美(měi)元，而(ér)小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润中位数(shù)水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司(sī)只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利润和现金(jīn)流的水(shuǐ)平明(míng)显强于小型(xíng)科技企业(yè)。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科技企业在(zài)利(lì)润和现金流(liú)表现(xiàn)上显著强于(yú)科网泡沫时(shí)期，而投资银行的股票抵押相关业(yè)务也主要开展在(zài)流动性强的大市值科(kē)技(jì)股(gǔ)上(shàng)。未上市的小(xiǎo)型科(kē)创(chuàng)企业(yè)若(ruò)不能产生利润(rùn)和现(xiàn)金流，在高利率的环境(jìng)下破产概率大(dà)大(dà)增加，这可能影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等投资机构(gòu)，而(ér)非间接(jiē)融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以及低利率(lǜ)金融资本与科创投资(zī)深(shēn)度(dù)融(róng)合的商业模式，但(dàn)很难真正伤害(hài)到大多数美国居(jū)民、经(jīng)营稳健的银行业(yè)和拥有自我造血能力的大型科技公(gōng)司。本(běn)轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库(kù)存周期的回落(luò)，而(ér)不是广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期(qī)紧缩，通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)

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